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《估值的艺术:110个解读案例》9.5 买入与卖出:投资期限

09-29 股票书籍

9.5 买入与卖出:投资期限

 

 

9.5.1 买

就像在9.1节所述,当公允价值和当期证券市场估值之间的差异(所谓的安全边际)足以弥补投资风险时,就应该考虑买入。相关头寸大小的确定也应该基于安全边际(相关证券的潜力)以及企业对宏观经济的依赖程度。只有宏观经济的发展状况对这家公司的业绩影响有限时,才能够买入高于平均数量的单头寸。否则,这种投资就会沦为纯粹的投机活动,完全仰仗宏观经济走势。

就规模为10~15家企业的投资组合来说,单个头寸的平均规模应该是6%~10%。特别诱人的头寸也可以占到投资组合的15%。不过,这应该是建立在对企业的十分信任和大幅的安全边际之上。

在某些情形下,有些因素是可以对冲的。这种对冲可以是一个指数的卖空头寸,同时,买多目标公司主要支出其中的一种大宗商品,或购买来自差异明显行业的企业。可以设想,用一个同样低估的二手业务增补一家奢侈品厂商特别大额的头寸。另一个例子是购买石油或石油公司股票对冲航空公司股票,或直接做多石油期货。

一旦理想的头寸规模确定了,有两个可选的购买流程:一个是立马买入整个头寸规模,抑或分几步购买。后一种是明智的做法,特别是在你逆势购买时,或消息面在一段时间会处于负面时。在这种情形下,应该考虑启用诸如季报或召开股东大会等会引起价格变动的事件。

 

9.5.2 卖

当具有竞争优势的企业能够年复一年地拓展和巩固其市场地位时,该公司的价值也会随着时间而上升。这类企业的最佳持有期很明显是:永恒持有。

对于一个收回投资的决策,投资者应该采用与购买时一样的标准。如果一只股票的估值高于其内生价值,那么,市场参与者显然是愿意支付企业实际价值以上的价格。如果市场价格明显高于内生价值,却不接受这种价格,一定是傻帽!面对这种结果,投资者应该定期重估它们的头寸,然后,验证一下当期估值,看看是否能说明这个卖价的合理性,即市场价格是否远高于内生价值。

在这种情形下,时间是站在长期投资者一边的。头寸持有的时间越长且红利支付比越低,那么,公司层面的复利效应就越强,而且长持有期意味着低交易成本并把税负进一步地推向未来。下述例子将会说明复利效应的重要性,即长持有期、交易成本及税收成本效应的重要性。

例9-1 复利效应

投资者A和投资者B在股市上的投资都很成功。两者都取得了100%的年收益率,由此,他们的已投资本每年都可以翻番。这里仅有的区别在于两位投资者的投资期限。投资者A是做长线投资,仅有一只持有期超过20年的股票,而投资者B每次都在每年底卖掉他投机购买的股票,并同期成功地买进一个新的头寸——它的价值依次会翻番。

两位投资人的股票会年复一年地翻番!

只是投资者B进出得更加频繁,而且,这种频繁的进出不仅费钱(佣金),还会影响收益率。

这里假设资本利得税率是25%,相关的结果如下。

在过去的20年间,投资者A以1美元的启动资金创收1048576美元,现在,必须支付262144美元税款,那么,他在这个投资期结束时的落袋金额是786432美元。相比照,由于投资者B每年的卖出股票,他必须每年支付25%的利润税款:20年后,他税后落袋的金额仅有72570美元,还不足投资者A利润的1/10!

就像这个例子以一种醒目的方式表现的那样,时间是盈利企业之友(这也是为什么出售决策通常会比购买决策难得多)。最初支付的价格不应该在收回投资时起作用(除了税收考虑外)。在做出售决策时,决定要素应该只有两个:这家公司的当期估值和另外可选的投资。即便还没有其他的投资选择,但此时出手可能是合理的,因为足够的现金头寸有着自身的魅力(前面已经阐述过)。

此外,一旦某个头寸的股价上升,会过多地增加它在这个组合中的权重,这时分步出手也是一种选项。在这种情况下,你的风险偏好起到决定性的作用,当然还要弄清楚:需要出售多大比例才能把该头寸恢复到期望的权重。特别是,在一只股票即期势能很强且短期内迅速上升时,合理的做法是逐日放出售卖指令——在当期价格之上附一个溢价。

然而,这种方法仅仅是技术层面的东西,在此之前,应该对这只股票做详尽的估值。最后,对于流动性差的股票,购买指令扮演着特殊角色,因为只有在对方愿意为相应数量股票支付足够高的价格时,一只股票才能卖得出去。通常,诸如企业数据发布或红利派发的重要日子,才会有更高的流动性——对于流动性很差的股票,要特别利用这类日子进行交易。

相对于实际的公司估值,主题价值投资已经详尽地阐述于本杰明·格雷厄姆的《智慧投资者》和巴菲特致股东的信中。格雷厄姆的那些原则,效率依旧。既然这本书的目标不是复述已有的文字,那么,这个章节也就相应地缩短了。

正因如此,我们强力地推荐这两本原著:《智慧投资者》和《证券分析》。

随着互联网的出现,每小时发布的分析报告和实时信息无数,对证券交易所的投资人产生了巨大的影响。但这些都无法消弭这个市场中两个非常人性化的特征:贪婪和恐惧。而价值投资法利用的正是这种现象。


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