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《估值的艺术:110个解读案例》7.5 企业价值法

09-27 股票书籍

7.5 企业价值法

 

前述的估值比率把公司的市价总值与股东相关的业绩指标关联起来。除了股东权益市值(即市价总值)外,企业价值法也考虑负债和所持现金的市场价值。这种方法源于这样一种思路:为了获得所有现金流的通路,潜在收购方必须得买断股东和债权人。

例7-9 企业价值

A公司和B公司仅有的资产都是价值50万美元的财产。A公司用的都是股权资金,而B公司的权益比率为20%。如果假设两家公司股票都是以面值进行交易,那么,A企业易手的收购价格是50万美元,而B企业的易手价格应该是10万美元的股东权益值。

不过,要想获得其财产的独享权,B企业的买家还必须买断手握40万美元债权的债权人。在这个虚构的例子里,传统的权益价值法不会给我们带来有意义的结果。把带息负债加进市价总值里,得到的才是正确的估值。这个新数值(股东权益——即市价总值和负债的市场价值)称作企业价值(EV)。

表7-8 企业价值的计算

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表7-8 显示了企业价值的精确计算方法。

·股东权益的市场价值等同于公司的市价总值(股份数量×股价)。由于市净率阐述的是市场价值与股东权益面值的比率,所以,也可以把市净率与股东权益相乘,以便得到后者的市场价值。

·就财务健康的企业而言,负债的市值相当于它们的面值,即资产负债表上公布的负债金额。若企业陷入了财务困境,负债票据(如挂牌债券)通常以其面值的折扣价交易。因此,这时潜在买家只需以折扣值购买相关的负债。这样,负债的面值也相应地降低。金融负债包括诸如银行贷款、债券、商业票据和类似带息负债等所有债务。

·股东权益里的少数股东权益的市值,也必须加到企业价值里。少数股东权益是指不属于集团的综合多数控股的那部分股份。例如,如果一个集团控制了另一家公司90%的股份,那么,10%的少数股东权益必须在资产负债表上予以独立申明,因为它们实际上不属于本集团。像股东权益一样,这个金额权益也要以面值入账。因此,应该用一个合适的市净率乘上少数股东权益,以便得到它们的市场价值。

·现金和现金等价物是金融负债的对立物,需要从企业价值中减去(因为它们降低了购买价格)。例如在并购过程中购买的流动资产,可以直接分配掉或用于减少金融负债。不属于经营活动部分的资产,也可以用相同的方式处理(它们的出售不会影响企业的现金流状况)。例如未用财产或金融资产都属于这之列。

要是股东权益里没有少数股东权益,那么,企业价值公式可被简化为股东权益市值+净金融负债市值——这里的净金融负债等于金融负债减流动资产。

例7-10 企业价值:轻负债公司和重负债公司

为了例解为何要减去流动资产并加入金融负债,假设对一家轻负债公司和一家重负债公司(Liquid plc and Heavy Co)分别进行虚拟的收购,而它们的资产负债表如表7-9和表7-10所示。

表7-9 轻负债公司:资产负债表 (单位:美元)

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轻负债公司的市净率是1,因此,它的面值相当于其市值。除了实际的经营业务外,这个企业的潜在买家还会随着收购,到手15万美元现金。而且,15万美元的净现金头寸可以直接偿付出去,而不会对被购企业造成损害。由于这项流动资产之故,我们定义的企业价值因此减少了15万美元,其具体金额是:

企业价值轻资产公司=30万美元-15万美元=15万美元

表7-10是重负债公司的资产负债表,它的交易价是2倍的市净率。

表7-10 重负债公司:资产负债表 (单位:美元)

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基于这些数据,企业价值是20万美元(50000美元×2+100000美元)。若利润相同,轻负债公司的估值要远比重负债公司便宜。大额金融负债增加了价值(投资变得没有吸引力了),而大额现金却减少了估值(投资变得有吸引力了),因为它可以直接分给新的拥有者。

在极端的情况下,现金和现金等价物会超过负债市值和市价总值——相当于负的企业价值。在这种情形下,买家会购买整个企业(所有股份和未到期负债),只需花掉被购企业的现金和现金等价物,仍然拥有处在经营状况的被购企业(没花钱)。

企业价值(即权益和负债的购买价格)可能为负。纯理论?不尽然!在危机期间,这些有趣的机会会不时地冒出来。在这种危机环境下,有些企业孱弱无比,它们的估值会低于流动资产,也并非天方夜谭。例如当公司由于巨额亏损而快速耗尽现金储备时,就会出现这种情况。

然而,下面的梅迪昂电脑公司的案例说明,这种类型的估值也会时不时地发生在实力雄厚的公司身上!

例7-11 负企业价值:梅迪昂

为了能够更好地理解这个案例,建议手边最好有梅迪昂公司(Medion)2009年1季度的期间报告(可以在该集团网站主页面“投资者关系”栏目找到这份季报)。这里把最重要的数据列示如下。

梅迪昂公司的业务涉及电器用品的概念设计、生产和销售。该公司的销售额超过了10亿欧元,是德国最大的电器用品制造商之一。

表7-11列示了梅迪昂公司简化的资产负债表(2009年3月31日)

表7-11 梅迪昂公司:资产负债表 (单位:千欧元)

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2009年的第一个季度,这只股票的交易价格处在低点5欧元和高点7.3欧元之间。在2009年3月31日季度结束时,它的交易价是5.82欧元。基于44816285份已发行在外的股票,该公司的市价总值可以按下述方法求得:

5.82欧元×44816285股=260830778(欧元)

这样,在2009年第一季度末,梅迪昂公司的股东权益估值是2.608亿欧元。它的金融负债金额仅有0.146亿美元。由于梅迪昂公司的债务不是在交易所买卖的,但该公司可以被归类为财务稳定型,所以,它的金融负债可以按照面值的100%定价。企业价值计算的最后一步是减去所持现金和相关资产(不属于经营业务那部分)。

季报通常是简写版的年报,因此,你必须得依靠2008年报的注解部分,了解下述头寸的定义:其他短期资产、其他长期资产和金融资产。在查看这份年报的注解(10)和(14)后,所有这类头寸不仅都是可以快速变现,而且是非经营所活动必需的。更有甚者,梅迪昂公司公布的现金和现金等价物价值竟然高达2.477亿欧元——这对估值有很重要的影响。

就上面给出的数据,可以按下述方式计算企业价值:

企业价值(EV)=股东权益市场价值+负债市场价值-现金和现金等价物-非经营资产

=∈260830K+∈14626K-∈33600K-∈512K-∈3146K

=-∈9601K

结果是-960万欧元的企业价值!在私下交易里,这个卖家还要付出960万欧元,而买家却收购了这个企业(原文如此!)。假设梅迪昂的运营结果总是赤字,那么,零收购价合情合理!不过,在这个例子里,梅迪昂公司公布的利润率特别稳定——说明这种担忧是多余的!虽然这家企业断断续续地处在负的收购价位,但在2009年,梅迪昂公司还创造了1400万美元的利润。

当然,这个例子是一个例外。不过,多数企业公布的金融负债是净值,意味着股东权益市值超过了企业价值。【1】

【1】原文是“which means that the enterprise value exceeds the market value of shareholders’equity”,疑为有误,应为“which means that the market value of shareholders’equity exceeds the enterprise value”。——译者注

企业价值还有一个额外的好处:资金结构被包含在这种估值之中。高额负债使企业的吸引力变小,相反,所持现金量则给企业加分。因此,在解读实体倍数时,资金结构本身必须包括在内。【2】企业价值既考虑了股东权益,也包括了企业负债。在计算实体倍数时,可以用诸如息税折旧摊销前利润、息税前利润、息前自由现金流或总销售额等业绩指标,因为这些利润是所有资金提供方所共同享有的。

【2】原文为“The capital structure itself therefore has not to be included when interpreting the entity multiples”,疑为有误,应为“The capital structure itself therefore has to be included when interpreting the entity multiples”。——译者注

表7-12 利润表

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比照净利润,这些业绩指标还有额外的优势:它们更加稳定。通常,所公布的业绩指标在利润表上位置越低,它们背负的一次性科目越多且会计操控余地越大。例如总销售额(或总营收)通常不受一次性科目的影响,而息税前利润则可能被各种非经常性支出和收益所扭曲。在很大程度上,企业价值比率相关的数字都能直接在利润表找到,如表7-12所示。

本节将阐述一些最重要实体倍数的具体算法,并对它们进行解读。下面就是这些特别重要的倍数:

·企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)

·企业价值/息税前利润(EV/EBIT)

·企业价值/销售额(EV/sales)

·企业价值/自由现金流(EV/FCF)

当涉及实体倍数时,你还需要权衡哪个比率适合于哪种企业的估值。为此,这里需要记住一个很重要的点:把商业模式和所涉公司的特殊性考虑进来。


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