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《道氏理论》第二卷 第9章 晴雨表中的“水分”

09-16 股票书籍

/第九章/

晴雨表中的“水分”

 

我一直试图简化这些讨论,尽量把不相关的问题排除。虽然我的系列文章遭到了众多的批评和评论,但其中有些观点是有益和有启发性的,虽然前人先入为主的观念和偏见也依然存在。一位批评者可能只读过其中一两篇文章而只对这个问题有大致的了解,他说道:

“假如股票交易所中交易的股票不能让我们产生信任感,那么我们怎么能相信你的晴雨表呢?你对过度集资问题闭口不谈,其中的水分又有多少呢?充满水分的劳动水分是不受欢迎的,在今天的美国尤其如此。但是美国的金融中心在考虑商业前景时更关心充满水分的劳动而不是资本——花费100万美元建成的工厂或写字楼的真正价值只有50万美元。从劳动中挤出这种水分的方法只有一个,那就是破产。纽约在世界大战前的高工资和“怠工”年代建成的写字楼基本上都在房租提价之前进行了某种形式的重组,其原因就是在建筑过程中劳动的水分太多。股票市场在处理股票中的水分时有一种迅速见效的简单方法,它的存在就是为了挤出这些水分。这个过程并不需要破产管理人的出现。

“水分”这个词本身就是有问题的。你可能认为某个工业公司的集资活动是“有水分的”,因为你没有发现建立这样一家大公司的潜在价值,但是已故的J·P·摩根却可能公正地、更明智地把这次集资视为一次预期增长。我将以最引人注目的美国钢铁公司集资活动为例向读者证明,无论集资活动的性质如何,股票市场将永远把价格调整到与价值相适应的程度,从而迅速蒸发掉其中的水分。

概括地说,我们目前的研究对象是股市晴雨表并且已经分析了其已知的有规律的运动——长期的主要运动、次级下跌或反弹以及日常波动;为完成这项工作,我们正在讨论由两个股票板块——20种工业股票和20种铁路股票——构成的平均股价指数。这些股票价格的所有调整都应当主要地以其价值为基础。股票交易所实际上是一个开放的市场,这种市场的任务是为各种矛盾的估计找到一个普遍基础,此处表现为价格。二十年前,詹姆斯·R·基恩通过操纵行为把联合铜业公司的股价提高到130美元,而那些按照票面价值发行却未成功的金融家们显然认为它的价值仅有100美元。股票市场的调整绝非一日之功,但是在一个事后看来并不长的时期内,它否定了把100美元作为联合铜业公司在牛市中所能达到的最高点的观点。

这就是股票市场的功能,它应当考虑到基础价值和发展前景两方面因素。在一次基本的熊市时期即将结束时,价格已经下降到价值线以下。变现的动机是如此强烈,以至于人们不得不以低于正常价值的价格出售自己持有的股票;实际上这个价格还要低于票面价值——公司的资产价值,即不包括生产能力和商誉的价值。标准股票的价格还会受到在街边市场交易的投机性股票价格的负面影响,任何银行都不会接受后者作为其贷款的抵押品。当银行被迫收回它对股票交易所的交易贷款时,那些有确定价值的、管理出色的公司的股票将率先受到冲击,因为它们是银行贷款的抵押品。街边交易市场的股票种类总是在不断更新,具有极高的投机性,但这里的交易总是有限的。实际上,由于街边市场交易需要较高的保证金,这里的交易又是有保障的。

与此相对应,股票价格在牛市的初期严重低于其真正价值,而股票市场所预期和考虑到的全国商业状况的基本改善肯定会对公众的预期有所帮助。在长期的发展过程中,价值将逐渐被高估;当发展即将结束时,起初并未意识到这次有利可图的机会的公众将由于信息不充分而在购买股票时仅考虑发展前景。经验丰富的华尔街交易者认为,当电梯服务员和擦鞋匠都开始索要牛市的小费时,就应该卖掉股票去钓鱼了。1919年10月初,我乘船到欧洲报道英国和德国的金融状况,而当时的股票市场正处于一次长期牛市的最后高涨阶段。当时为牛市辩论的观点是非常可笑的,它认为获利很多的人不会卖出也不可能卖出股票,因为他们在把账面利润变为现金以后将会使当年的个人收入大幅提高,其中很大一部分利润将被收税人拿走。我们在毛里塔尼亚号客轮烟雾缭绕的餐厅里分析了这种观点,最终至少有一些商人决定与山姆大叔持不同意见。这种观点本身就是荒谬的,因为它所描述的最脆弱的牛市账户很可能只是它的想象。它是一个引人注目的靶子,即使最拙劣的射击手也能把它打得满身是洞。波涛汹涌的大海冲走了毛里塔尼亚号的五艘救生艇,并在那次航行的最后三天中使无线电装置陷于瘫痪状态。当我们到达法国的瑟堡时才得知,股票市场已经开始让自己摆脱支付超额个人所得税的难题了。到那一年年末,人们已不需再为此担心,因为账面利润已经迅速消失了。

一个过度购买的市场所创造的虚假价格绝不会永远上涨下去,因此公众保护自己的一个重要手段就是持有所有权高度分散的股票。当某种股票(例如斯图兹汽车公司)几乎完全被华尔街的一个集团持有时,这个集团就可以随心所欲地定义市场价格了。这不是“市场”价格,因为并不存在一个真正的市场。亚伯拉罕·林肯很久以前曾经指出,你不能重新定义狗的尾巴而把它称作五条腿的动物。平均股价指数中的所有股票的所有权都很分散并且合理。以宾州铁路公司(我们的平均股价指数中资本量最大的铁路股票)或总量达550万股的美国钢铁公司普通股为例,平均每位股东的持有量还不足100股。对公众而言,这个数字实际上代表着安全性。

在本章的开头曾引用了一位读者的问题:“其中的水分又有多少呢?”我们现在或许可以回答这个问题了。他并不能向我们证实平均股价指数中含有任何水分,我们还可以进一步告诉他,他也不能向我们证实整个股票交易所的股票价格(而不是名义票面价值)中含有任何水分。就拿铁路股票来说,任何由国会制定并由州际贸易委员会负责实施的价值评估方法都无法与正常年度的正常月份中的股票市场价格相提并论。这里的价格是指既未受高估前景的乐观情绪影响,也未受主要是为保护与铁路公司和标准工业公司毫无关联的不可出售证券和仓储存单而产生的变现压力影响的价格。

股票市场价格在调整的过程中应用了当前已知的未受操纵行为影响的一切知识和信息。自由市场在进行价值评估时会考虑到再生产价值、不动产价值、特许经营权、路权、商誉等一切因素,这是所有由国会任命的评估委员会都无法企及的。州际贸易委员会对铁路公司的评估价值只是一种历史价值,而这种价值本身是否有价值也是值得怀疑的。作为一种对资产价值的真实估计,即使它使用的方法是基本公正的,它在公布的时候甚至在公布前几个月也已经过时了。但是股票交易所的价格却日复一日、月复一月、年复一年地记录这个价值,从牛市到熊市、从杰文斯的一个周期到另一个周期从未中断过;而美国和任何一个文明国度的银行家们也都认同这种评估方法并不断地向其中注入资金,他们可不会考虑州际贸易委员会的武断估计。

股票掺水的迷信观念使这个国家受到了愚弄,其程度之深令人叹为观止。按照每公里的资本量计算,美国铁路股票和债券的资本量还不足英国的1/5,甚至比不上任何一个欧洲国家或英国的自治殖民地上由政府或私人所有的铁路,但是它却被认为是股票掺水的典型代表。我要义无反顾地支持这样一种观点,即美国铁路的真正价值被不经济地低估了。对工业股票掺水的指责也同样荒唐:股票市场在1921年的价格不是从这些资本中挤出了水分,而是挤出了血。

就在我写这本书时,美国钢铁公司的普通股价格是每股低于80美元,但是假如我们严格地分析这家工业公司所提供的当今世界最全面的信息,却可以发现它的普通股账面价值达每股261美元。在其成立后的20年时间里,美国钢铁公司新增投资10亿美元,而且其中的水分非常少,从利润转化来的投资在资产账户中仅有2.75亿美元。它的速动资产(主要是现金)超过6亿美元,仅此一项就足以使其股价达到每股120美元,那么水分在哪呢?

5.5亿美元的普通股资本看上去很庞大,但这只是相对的。摩根明智地把这称为预期增长难道不对吗?假如他的灵魂能再次光临星光暗淡的夜空,也一定会为自己的镇定感到惊讶。

然而美国钢铁公司普通股和优先股的发行工作主要是在一次巨大的牛市中通过操纵来完成的,已故的詹姆斯·R·基恩领导了历史上这次最为惊人的操纵活动。它的结果又如何呢?操纵活动的目的是把普通股价格抬高到50美元并按票面价值卖掉优先股,假如当初以这个价格买进股票的人在付款之后便对它不闻不问,那么即使在市场价格经过漫长的熊市于1921年8月达到最低点的时候,他也不会感到后悔。

或许会有人指责我在讨论美国钢铁公司股票时过于乐观,因为我只为公众进行了这样简单的分析。我们在此又一次遇到了对华尔街根深蒂固的偏见。我所说的事实都是有据可查的,所有人都可以去查证,至少对那些在1921年卖出美国钢铁公司股票的人来说是并不陌生的。但是这些人卖出股票仅仅是因为他们需要钱,我们当时几乎人人都需要钱。在滑铁卢战役的结果明朗前的一个星期,罗斯切尔德开始以54英镑的价格购买英国统一公债。一位朋友问道,他为什么能在前景如此不确定的情况下满怀信心地进行购买呢?他回答道,假如前景确定了,统一公债的价格就不会是54英镑了。他知道在这种不确定情况下价格必然是低于价值的,而且在人人都需要钱的时候,他恰好又是为数不多的有钱人之一。我认为没有人能知道鲁塞尔·塞奇究竟是如何发迹的,但是他又的确能在发生恐慌时比华尔街的所有人都确定地抓住发财的机会。他热衷于持有速动资产和流动性资产、可以随时兑现的短期票据以及无条件的贷款和存款等可以转化为现金的任何资产,这不是为了囤积居奇,而是为了在人们丧失价值判断力而出售股票时可以自由地买进。

股市晴雨表能向我们显示目前和未来可能的价值,在分析它时必须先正确判断出一次长期运动是把平均价格抬高到价值线以上还是压低到价值线以下。自从查尔斯·道于1902年年末去世以后,《华尔街日报》发表了众多的分析文章,纷纷把股票市场作为基本商业状况的指南。我在翻阅这些文章时发现了一种应用平均股价指数的典型方法,可能对读者很有帮助,尽管我本人认为它仅仅是一个常识性的问题。有人总是对你说他“已经告诉过你会这样了”,这种人是最不受欢迎的,但是我在此介绍的是一般性观点。

在牛市和熊市的转换期间可以对平均股价指数的意义做出最严格的检验。产生于1902年9月的熊市在第二年9月达到了最低点,此后又经过几周甚至几个月的时间才能明确地认为主要运动方向发生了变化。但是《华尔街日报》在检查过近几年商业的基本趋势之后,于1903年12月5日写道:

“考虑到这一时期美国国民财富的惊人增长,考虑到铁路里程的增长远远低于其剩余利润的增长率,又考虑到可供分红的剩余利润的增长率一直超过市场价格的上涨幅度以及这个差额在目前达到了自前次繁荣出现以来的最大值,我们或许应该提出这样一个问题:股市的下跌是否已经到了尽头?至少已经有某些证据倾向于对此问题给出肯定的答案。”

或许有人会说,即使没有平均股价指数的帮助也能够得出这种观点,但是上述观点非常清晰地描述了价格的运动,并且当时重新出现基本的熊市运动的可能性仍然很大。它正确地预测了牛市的到来,同时考虑到这种预测本身的特点和分析股市运动的方法还不太成熟的事实,保持了应用的谨慎性。它所预测的牛市贯穿于整个1904年,直到1907年1月才告结束。在这篇根据平均股价指数分析商业状况的文章发表9个多月以后,《华尔街日报》又解决了一个几乎同样困难的问题,即当时已经得到全面发展的牛市是否还将继续下去,请注意市场当时已经稳步上涨了12个月,而且这种势头还在不断加强,从而必须对价值进行某种程度的折算。《华尔街日报》在1904年9月17日写道:

“目前显然还没有任何证据可以让人们相信,铁路股票的价值在整体上还没有达到最高点,而且随着时间的推移价格将进一步提高。结果如何将在很大程度上取决于即将到来的冬天,它肯定会清楚地表明价值的基本趋势。从长期来看,价值决定价格,因此我们可以很有把握地认为,假如说现在的价值已经达到顶点,那么现在的价格则还没有达到平均水平。”

“我们还应当记住,黄金产量的持续增长是一个很重要的推动因素,它在将来肯定会抬高非固定收益证券的价格。”

请注意引文中的最后一段。我们很高兴地看到,为取得固定收入而持有的债券的价格随着生活成本的提高而下降,而且更多的黄金意味着黄金美元的购买力下降,因为黄金是世界通用的价值标准。但是这些话具有刺激投机的作用,虽然出售债券的公司认为任何影响其业务的言论都是极“不友好的”,股票市场仍然在1904年(文章发表的那一年)明白了这个道理。当然,这些话并非说教,因为道氏理论当时才刚刚被人理解。我们应该看到,随着时间的推移,这个理论对市场状况及其前景的论述也更明确了。这足以说明,当查尔斯·道建立了合理的分析方法之后,股市晴雨表极为迅速地证明了自己的有用性。


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