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《巴菲特致股东的信.投资原则篇》第十三章 投机还是投资

09-10 股票书籍

第十三章

投机还是投资


我宁愿承担因为过度保守而受到的损失,也不想因为犯错而吞下恶果。相信所谓树能长到天上去的新时代哲学,就可能遭受无法挽回的本金亏损。

——1960年2月20日

蔡志勇(Jerry Tsai)是一位29岁的美籍华裔,他已经在富达集团工作了5年,到1957年时,他见证了美国共同基金新黎明的开启。那一年,富达资本基金引入了一种不同于过去传统稳健型的新形式的投资。蔡志勇很快因为自己对市场有着“像猫一样优雅而迅速”的反应及其在短期拆借市场进行反转操作的能力而声名大噪,他打破了传统的基金管理模式,重点关注那些投机型成长类公司,比如施乐、宝丽来、利顿工业、国际电话电报公司等。这些公司在那群传统投资者眼里一点都不成熟,风险大,不适合进行投资。当时他的操作被看成是近乎赌博行为,而不是投资行为,但是当时市场刚刚从大萧条时代复苏,风险刚刚开始渗透。蔡志勇以及这种新型投资产品的出现刚好迎合了那些蠢蠢欲动的投机者的胃口。他们把这种投资产品叫作绩效基金。

如果说合伙公司期间有谁算得上是巴菲特的反面教材,那就是蔡志勇了。这俩人都是从20世纪50年代后期开始进行投资操作的,到60年代就结束了,但是在其他方面俩人就没有什么共同点了,特别是在他们所运用的方法、收益结果,以及跟随他们投资的人这些方面更是有天壤之别。如果说巴菲特是在亲吻小宝宝们,那么蔡志勇就是在偷他们的棒棒糖。

通过对这两个人进行比较,我们可以更清楚地了解20世纪五六十年代,合伙公司是在怎样的大环境下运作的,可以看到合伙公司的特别之处,还有助于突出巴菲特在操作和思维过程中表现出的一些独一无二的层面。

随着20世纪50年代接近尾声,先前愿意直接买股票的投资群众开始更倾向于投资共同基金,这一行业的发展可谓是顺风顺水。1946年时,富达集团管理的资产有1300万美元,到1966年时,其资产已经增长到27亿美元。随着20世纪60年代大牛市的发展,那个时期就成为大家所熟知的“沸腾的岁月”,之所以这样说是因为当时市场的特点就是快节奏且疯狂。蔡志勇的新型基金出现的时机和他信奉的投机性运作,再结合公众投资偏好的转变,共同推动着他管理的基金、他的事业,以及他的名声走向巅峰。巴菲特合伙公司就是在这样的投资大背景下,仍努力以本杰明·格雷厄姆的方式进行着稳健操作。那个时候,传统派观点认为蔡志勇是那个时代的先锋,而巴菲特只是一个默默无闻的投资者。


与巴菲特合伙有限公司同行

我们知道,巴菲特在1956年5月成立了自己的公司。当时,他和蔡志勇面对的是同一个市场,但是两个人却看到了不同的东西。道琼斯指数已经从1956年之前三年的衰退低谷几乎增长了一倍,很难说市场还具有明显的吸引力。实际上,格雷厄姆自己早在1955年就先于美国参议院的富布莱特委员会证明了市场点位已经过高。巴菲特一般也很谨慎,但是由于早年间资本规模不大,市场中还是有很大选择空间,他还是有很多可投资的公司。在接下来的10年里,股票继续走高,他的警告也越发频繁。

以下摘自他写于1956年的第一封“致股东的信”:

我对市场整体水平的观点是,当前点位已经超过了市场内在价值。这一观点与蓝筹股有关,如果我的观点是正确的,后续可能会带来全部股票价格的持续下跌,包括低估值型股票还有其他类型。不管怎样,我觉得从现在往后5年内,大家都不太可能会认为当前的市场处于低位水平。

随着时间一步步向前推进,市场继续向前发展,合伙公司的资产也在继续增长。新的可投资标的越来越稀缺,巴菲特变得越来越小心谨慎。从20世纪50年代后期到60年代中期,大盘上涨的速度比美国经济基本面的发展快很多,一定程度上导致了投机的出现,而这种行情不可能持久——巴菲特知道,这种市场纠正可能在任何时候出现。虽然他从未宣称自己知道什么时候发生,但是他确实希望合伙人能准备好应对他所预见的必然结果。

10年来,巴菲特的警告只是以一种谨慎的表达出现过,但是当市场在1966年创下新高时,他最终被迫采取了行动。第一步就是宣布他不会再接纳任何新合伙人了——运作现有合伙人的资金变得难上加难。后来,在1967年秋天,巴菲特采取了行动。他把合伙公司之前设定的目标收益率——比道琼斯指数收益率高10%——进行了减半处理,同时还声明他在任何年份里都不太可能实现超过9%的绝对收益率。在那个时候之前,合伙公司一直以平均每年29.8%的利润率进行着复利增长;现在巴菲特却说他们基本没什么可能实现与之前差不多的收益了。那封宣布他下调合伙公司目标的信中,在谈到市场整体水平时,他的语气极其严肃。

尽管他跟合伙人说了,鉴于他下调了期望收益(以及一些实质性的资金抽出),如果合伙人有更好的地方去投资他都能理解,但是他这种谨慎的表达并没有反映到他的真实收益结果上。仅1968年一年的利润率就有58.8%——他曾取得的最佳成绩。他撒下“弥天大谎”的这一年里,他不仅实现了最高收益率,还在这一年管理着有史以来规模最大的一笔资金。1968年的利润是4000万美元。短短两年的时间,合伙公司的资产就又增长了一倍。在获得最近这笔收益的同时,他手中合适的投资标的也几近枯竭。虽然合伙人并不知道这一点,但是真的离结束不远了。“有件事我再怎么强调都不为过,就是可投资标的的质量和数量当前正处于有史以来的低点,我在1967年10月9日的信中提到过的具备这些(危险)因素的股票,从那时起已经很大程度上加剧了。”


联合企业

20世纪60年代,合伙公司基金可投资标的公司中很大一部分都被吞没了,因为当时市场上出现的大型联合企业——利顿工业、特利丹电子、德事隆集团、国际电话电报公司等——发展迅猛,其中一些直至今日仍然发展良好。约翰·布鲁克斯(John Brooks)在《沸腾的岁月》【注:《沸腾的岁月》一书已由中信出版社于2010年出版。——编者注】一书中对那个时期进行了描绘,总结了这些联合大公司在当时肆无忌惮的行径:“60年代,华尔街正在经历一场迅速的革命,这场革命使得华尔街成为世界历史上第一个真正的公开证券市场。在此过程中,股票交易中还有一个新的重要情况,就是数百万的新投资者对金融和会计一无所知。”

从某种程度上说,布鲁克斯讨论的主要是在那10年里出现的一种新概念,即市盈率(PE),其数值等于公司股票的价格与每股盈利的比值。拿1961年桑伯恩地图和伯克希尔–哈撒韦公司的年报举例,这两家公司当年年报甚至都没有包含每股盈利。把PE作为投资工具的重要缺陷就是在使用折现现金流法(DCF)时利用的假设都很模糊,一点都不明确,这就意味着假设的现金流增量和支持这一增量所需的投资额都是不明确的。两家公司很容易出现市盈率都是10倍的情况,但是产生的利润等结果却大相径庭。就市盈率本身而言,并不是一个糟糕的度量指标,只不过它用起来确实不怎么精确。我认为它就像是在用魔术笔做笔记——既然你可以用钢笔干吗还要用它呢?

不管怎样,这些联合企业很快发现了这一点,有一段时间它们就利用市盈率去蛊惑市场。它们发现可以收购那些低市盈率的公司,而后这些公司的股价就会上涨,因为这些联合企业要保持在更高的市盈率上——收购交易带来的额外收益会按照更高的资本化率反映在市盈率上面。现在你可能会想,假如两家规模相当的公司进行了合并,其中一家公司的市盈率是10,另一家是20,合并后的公司市盈率就是二者的平均数15。一般情况下是这样的,但是市场在联合企业出现早期的很多年里都被愚弄了,所以大家没有想到这些。

会计是布鲁克斯描述的第二类无知者。这些联合大企业通过各式各样的会计方法以及某种混合型证券,在收购其他公司的时候就能够报告出远远高于收购交易实际价值的利润贡献。这在今天肯定是不允许的,而那些会计方法如今早已被禁止。和现在不同,当时那些混合型证券也不一定要计算在公司流通股之内。后来会计规则变了,但是在那段沸腾岁月里,许多公司利用当时的会计标准和市盈率的把戏,为参与收购与兼并的企业带来了绝对巨大的动力,促使了公司股价上涨。这些联合型企业收购的很多都是那些低市盈率的公司,这些正是巴菲特热衷的投资标的,只不过是基于其他原因罢了。仅1968年一年,就有4500家美国企业进行了合并,比之前10年间任何一年的合并交易量的3倍还多。

尽管过分简单化的估值加上可怕的会计手法让一般大众在投资上受阻,但是巴菲特看透了这一点,感到很震惊。他用自己特有的风格对这一点进行了有趣的描述,道破了其中的天机。

去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。为了制造假象,账目经常被动手脚(有一位想法特别新潮的企业家,他对我说,他觉得做账就得大胆、有想象力),资本欺诈手段层出不穷,企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱(流行、光鲜、赚钱,这几个词的先后顺序该怎么排列,留给哲学家思考吧)。

他接着承认说,投机行为虽然间接帮助合伙公司提高了业绩,但是确实不光彩,因为与此同时,任何一家不错的公司在这种行为作用下都会被收购。

坦白地说,此类行为对我们产生了间接影响,我们的业绩被极大地抬高了。连锁信的规模要不断增加,需要更多的公司做原料,因此很多本来很便宜和不太便宜的股票就活跃起来了。如果我们正好持有此类股票,就得提前收获市场的奖赏,否则要等更长时间。然而,市场对此类公司的胃口越来越大,最后剩下的,从基本面上吸引人的公司越来越少……各位应该知道,我在这里说“皇帝没穿衣服”,大多数投行机构和飞黄腾达的基金经理肯定不这么想(或者他们会不以为然地说“那又怎么样”“今朝有酒今朝醉”)。在当前的投资环境中,我们周围都是这样的投资者:他们相信某事而不管是否合乎逻辑,他们是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌的人,找各种借口骗自己。

1969年5月,合伙公司的资产接近1亿美元,因为有很多可投资的目标企业都被那些联合型公司收购(或者凭自己已有的优势进行提升),巴菲特宣布了对合伙公司进行清算的想法。结果,1969年只是平凡的最后一年,巴菲特感到很失望,他这样说:

要是真有特别好的投资机会,我愿意1970年甚至1971年继续管理合伙公司。不是因为我还想接着做,只是因为我太想完美收官了,不想以业绩惨淡的一年谢幕。可惜,我看不到任何机会,也看不到任何希望,没办法把最后一年的业绩做好。我也不想拿别人的钱碰运气。我和现在的市场环境不合拍,不想为了作为一个英雄谢幕而做自己不懂的投资,不想毁了这么多年的好业绩。


看绩效基金历程

现在我们再关注一下蔡志勇,从他作为富达资本基金经理的角度看一下这一时期。大家都记得,富达资本成立于1957年,大概和巴菲特合伙公司是同一时期。那些年在蔡志勇看起来是不一样的,一部分原因在于他的投资方法和那些价值投资者太不一样了。在格雷厄姆和巴菲特看来,他就是一个投机者。作为一个摇摆不定的交易员,他关注的是那些华丽的名字还有价格动量,他还会炫耀自己能够在市场中快速进出。他接受的就是这样的训练。他在富达资本的上司兼导师埃德·约翰斯顿二世(Ed Johnston II)曾经用下面这段话描述他们所使用的方法:“我们买一只股票的时候,不想弄得好像我们是娶了它一样。你可以把我们的关系看成是‘试婚’。但是这也还不够,可能有时候我们也想‘私通’一下,甚至在极少数情况下还想‘一夜情’。”尽管巴菲特关注的是市公司基本面,从中探寻其潜藏的内在价值,并且愿意长时间持有这些公司的股票,但是蔡志勇关注的则是股价走势图和技术面指标,进而形成决策。这种方法对蔡志勇来说是有效的……在一段时间内。

蔡志勇在多只股票间灵活地买进卖出,把手中的资金在他相中的各种目标公司之间来回转移,每年达到超过100%的换手率(这在当时算是异常高的周转率),他努力实现了数年的高收益率。1962年年初出现了一个关键性的时刻——市场暴跌25%,随之倒下的还有蔡志勇那一把野心勃勃而耀眼的股票投资组合。

巴菲特则一如既往保持着竞争力,他在年中“致股东的信”里提到了蔡志勇的收益表现:

上半年,最受伤的是所谓的“成长”基金,它们比道琼斯指数跌得惨多了,几乎无一幸免。前几年业绩最好的三只“成长”(这里真该用引号)基金,Fidelity Capital Fund、Putnam Growth Fund和Wellington Equity Fund,上半年平均下跌32.3%。说句公道话,这些基金在1959—1961年业绩亮丽,到现在为止,它们的总体业绩还是比指数高,将来也可能领先指数。令人匪夷所思的是,许多人被这几只基金前几年傲人的业绩吸引,争先恐后地买入,正好赶上了今年的业绩大跌,那些能享受到前几年优异业绩的人肯定是少数。这恰好证明了我的观点:评判投资业绩必须经过一个牛熊周期看它们的长期表现。股市总有牛市和熊市,和6个月前相比,可能大家现在更能明白这个道理。

蔡志勇抓住了1962年年初的下跌机会,在那年10月份又冷静地追加了2800万美元。随着市场逐渐恢复,到那年年底,蔡志勇管理的整个基金惊人地上涨了68%。看起来蔡志勇似乎把握住了市场的脉搏,让自己出人头地。接下来的牛市行情很完美,他对时机的把握也是无懈可击。1965年又是蔡志勇表现惊人的一年,相对于道琼斯指数当年14.2%的涨幅,他实现了大概50%的超额收益率。绩效基金作为一个新兴流派的最热门类型的地位得到了确立,而蔡志勇则成为其代表人物,对他来说是时候利用自己的名声来赚钱了。

他辞去富达集团的职位,在纽约建立起自己的资金管理公司。他住在丽晶酒店那一系列奢华的套房里,把公司总部定在处处洋溢着奢侈气息的公园大道680号一处华丽的办公楼里。蔡志勇在投资界实在太有名了,以至1966年他刚向投资者开设新基金时就募集到了将近10倍于预期的资金。本来投放2500万美元已经够好了,但是蔡志勇创立“曼哈顿基金”时募集到了2.47亿美元,创下了新成立基金募集资金的纪录。

不幸的是,他之前都可以完美地掌控时机,而这一次则是要多糟糕有多糟糕。1966年2月,曼哈顿基金开始首笔交易,这个月正是道琼斯指数创下10年来新高的时间段。不出所料,蔡志勇的表现随着市场上升劲头的减弱而消失殆尽。然而,当时他的名气实在是太大了,从首次募集资金到1968年夏天,投资者们又陆续投进了2.5亿美元资金,却无视基金可怕的表现。那时候,可能蔡志勇自己看明白了,知道他的投资模式不再适用于缺乏价格动量的市场,于是他明智地决定卖掉公司。那年秋天,总资产超过5亿美元的持有曼哈顿基金的控股公司,最终以2700万美元的价格被卖掉了,蔡志勇自己赚得盆满钵满,从中抽身而出。可悲的是,他的投资者远没有这么好的运气,在后面的几年里,曼哈顿基金的价值又继续下跌了90%。


迥异的结尾

虽然巴菲特不可能知道所谓的时机,也不知道蔡志勇的投资者们的损失将会达到什么程度,但他对这种新潮投资方式的憎恶有增无减。在过去的10年里,他就清楚地说过他觉得这种形式的投资很可能以惨败收场,只是不知道什么时候。他从一开始就尽量降低大家的期望值,尤其是他自己的那些合伙人的期望值。在1968年年中的信里(要记得蔡志勇在这之后没几个月就把手下的基金卖掉了),他又一次提到了蔡志勇,这次是指名道姓地提出。巴菲特说道:

前几年高歌猛进的一些基金最近偃旗息鼓了。在投资风格激进的基金公司中,蔡志勇的曼哈顿基金最负盛名,但它1968年只取得了亏损6.9%的业绩。1968年,很多规模较小的基金继续大幅跑赢大市,但是与1966和1967年那两年跑赢大市的基金数量相比就少多了……在往年的信中,每次写到基金公司这部分,我经常斥责基金公司慵懒散漫,现在很多基金公司来了个180度大转弯,变得高度紧张了……那些掌管着大笔资金的人像打了鸡血一样,而且这样人的越来越多,但是合适的股票数量有限,谁都不知道最后的结果会怎样。从某种角度看,这个场面看起来很热闹,但是另一方面也很吓人。

虽然巴菲特和蔡志勇在20世纪60年代都赚了大概3000万美元,蔡志勇的钱是通过出卖基金获得的,而巴菲特只是从合伙公司中提取他的份额而已——从一开始他就把几乎所有的绩效佣金都重新放回到合伙基金里了,这些钱连同其他人的一起在合伙基金里按复利增长。当然,如果他也决定卖掉合伙公司的话,肯定会赚得更多,可是他最终选择了关闭公司。显然肯定有人提出过收购合伙公司,但是巴菲特拒绝了。这样做,巴菲特就得以维持与合伙人之间特有的联盟,在他看来这才是最重要的。他和他们一起赚钱,而不是从他们那里赚钱。关闭合伙公司而不是卖掉它是正确的选择。如果巴菲特认为他不值得被投资,那他为什么还让大家在他这里投钱呢?

他珍惜与合伙人之间可靠的联盟,这使得他在运作公司以及与合伙人交流过程中都诚实而且堂堂正正,就像所有投资者和受托人之间的关系一样。对合伙公司的前景进行坦诚的讨论,即使与自己的经济利益产生冲突,他作为管理者也仍然为实现合伙人的最大利益而进行操作。巴菲特又一次向金融服务业的人们展现了作为榜样应有的品质。


情商指数

除了在为人正直方面领教了巴菲特的品行,从他的评述中我们学到的另一点也很重要。通过研究他在整个市场周期中的行为表现,我们可以明白,随着市场环境的起伏波动,我们的投资方法(不是投资原则)也应该随之改变。随着牛市逐渐形成,资本投放的合适机会越来越少,这个时候如果“因为音乐不止,所以舞不能停”就是一个错误。作为现代读者,这就是从历史观点中挖掘到的价值。通过浏览13年来的诸多信件(类似于观看延时照片的方式),我们就会明白在别人都相信树能长到天上去的时候,巴菲特是怎样保持高度理性,一直坚持自己的投资原则的。

这强有力地给我们提了个醒,让我们清楚地记住保持自律和愿意独立思考、做到与众不同的好处。很多人认为格雷厄姆的观点——把股票看成是一桩买卖,还有“市场先生”——从理论上看是符合逻辑的,然而讨论价值投资和实际操作完全是两码事。如果真那么容易,大家都去做了。这些信件为我们提供了一张路线图和一个范例,可以帮助我们将语言付诸行动。它为我们设定了标准:不是我们希望做什么,甚至也不是我们想要做什么,而是不管投资环境如何变化,我们都得知道我们必须要做什么。路线清晰的时候我们就前进,而前途未卜的时候我们就不做投资,无一例外。巴菲特作为我们这个时代最伟大的价值投资者,早在合伙公司成立之前就把他的基本原则刻在了“石头”上,从那以后市场就只是围着他转了。他自己能看明白的投资标的才能通过他的筛选,而且公司股票价格必须合理;否则,他就淘汰掉。

巴菲特确保他的合伙人完全明白一点,就是在涉及他的基本投资方法时,他的标准不会有任何摇摆:

在证券投资中,试图预测市场走势、忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来,这种投资风气经常能迅速赚大钱,在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理?我无法证实,也无法否认。我的理智(或许是我的偏见)不认可这种投资方法,我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资,也绝对不会拿各位的钱这么投资。

在合伙公司存续的最后几年里,他仍然坚持自己的原则,以一种令人钦佩的方式隐退了。他没有为了使合伙公司存续下去而转换成债券或现金,他只是不玩了,他拿好自己的“球”回家了。从1968年年底的高点到1970年的低点,道琼斯指数下跌了33%。随后在1973年的第一个月,它又呼啸着反弹到了有史以来的新高位,而到了1974年年底,道琼斯指数又巨幅下跌了45%。他赶在那些“亮丽五十”(nifty fifty,指品质优良的股票)暴跌之前及时撤离了市场。那些平均指数掩盖了真正的下跌深度——很多股票的表现比道琼斯指数放射出的糟糕信息还要可怕得多。能够在这两次暴跌中保住自己的资金,为巴菲特的资产净值做出了重要贡献。

谈及投资,关键的一点就是不能勉强。市场周期轮流转,有时候你会觉得跟不上市场的脚步,就像20世纪60年代末的巴菲特一样。你会发现,在牛市尾声市场狂热的那段沸腾的岁月里,虽然绩效的压力导致巴菲特身边很多极其优秀的投资者都崩溃了,但是他自己的标准依旧屹立不倒。

在市场周期到达顶点时,想不放弃自己的原则都很难,因为你的价值策略已经明显无效了,而你身边的每个人似乎都能很容易把钱赚到手(这就是为什么很多人放弃自己的原则)。但是,这多半是一种“高买低卖”的策略罢了。巴菲特设定了自己的计划,建立了自己的标准,然后进入战场,不管发生什么都坚定不移地守住自己的阵地。


“致股东的信”的经验:赌一把还是慢慢来

1956年12月27日

我对市场整体水平的观点是,当前点位已经超过了市场的内在价值。这一观点与蓝筹股有关,如果我的观点是正确的,后续可能会带来全部股票价格的持续下跌,包括低估值型股票还有其他类型。不管怎样,我觉得从现在往后5年内,大家都不太可能会认为当前的市场处于低位水平。但是,即使是市场整体处于熊市行情中,套利型投资的市场价值也不应该受到实质性影响。

如果整个市场回归到价值被低估状态,我们可能会把所有资金都投入到低估值型股票中,可能还会借一部分钱来买低估值型的股票。反之,假如市场继续大幅走高,我们的策略是,随着低估值型股票不断获利我们逐步减少其投资比重,并增加套利型投资组合的比重。

上面几句话是关于市场分析的,但是我首要考虑的不是市场分析。无论什么时候,我都把主要精力放在寻找严重低估的股票上。

1958年2月6日

去年,股市出现了温和下跌,我要强调的是“温和”二字。我们听新闻或与刚进入股市的人聊天时,会产生股市跌了很多的感觉。实际上,在我看来,与当前经济情况下公司赢利能力下跌的幅度相比,股价的下跌幅度太小了。公众仍然对蓝筹股和宏观经济强烈看涨。我无意预测经济或股市。我只是想告诉你们,不要产生这样的错觉,以为股市已经出现了大幅下跌,也不要以为整体市场目前处于较低水平。从长期投资价值出发,我仍然认为当前股市整体高估。

1957年投资回顾

随着股市下跌,投资低估值型股票的机会越来越多。总体上,与去年相比,我们的投资组合中低估值型所占比重高于套利型。下面我解释一下什么是“套利型”。套利型投资与低估值型投资不同,它的获利不是来自一般意义上的股价上涨,而是取决于公司的某些活动。套利投资机会出现在出售、并购、清算、要约收购等公司活动中。在每一笔套利投资中,风险不是经济形势会恶化,也不是股市下跌,而是可能出现意外事件,打乱原有计划,公司不按原计划行事。1956年年末,我们持有的低估值型和套利型仓位比重为70∶30,现在比例是85∶15。

去年,我们买了两只股票,我们在这两只股票上的持股数量已经达到可以影响公司决策的规模。其中一只股票在一些合伙人账户中占比为10%~20%,另一只占比约5%。这两只股票都大概需要3~5年时间实现利润,但是现在看来,它们都风险极低,而且可以实现很高的年化收益率。虽然它们不属于套利型,但这两只股票受大盘影响非常小。当然,如果大盘大幅上涨,预计这部分投资会落后于市场涨幅。

1958年2月6日

我可以肯定地说,与1956年年末相比,1957年年末我们的投资组合价值更高了。原因有两方面:一是股价整体更低了,二是我们有更多时间来收集严重被低估的股票,收集这种股票需要耐心。我前面提到,我们最大的这只股票占一些合伙人账户仓位的10%~20%。我计划将这只股票配置为所有合伙人账户仓位的20%,但是这不可能一步到位。毫无疑问,无论是买哪只股票,我们最希望看到的都是这只股票价格不变或下跌,而不是上涨。正因为如此,无论什么时候,我们的投资组合中都有相当一部分处于沉寂阶段。这个投资策略需要耐心,但会给我们带来最高的长期收益。

1959年2月11日

我有位朋友,他管理一个中等规模的投资信托公司,最近他写了这样一段话:“阴晴不定,这是美国人典型的性格特征。1958年,他们的情绪变化很大,要用一个词来形容1958年他们在股市上的情绪,这个词就是‘兴高采烈’。”

这句话很好地总结出了1958年股市的主要情绪变化,无论业余投资者还是专业投资者,都是如此。在过去一年里,人们找各种理由来证明“投资”股市是正确的。和前些年相比,现在股市里性格阴晴不定的人更多了,只要他们觉得能轻松赚大钱,就一直不会离开。还有更多这样的人在不断涌入股市,把股价炒得越来越高,这个现象什么时候才能停止不得而知。但有一点我是确定的,股市里这样的人越多,持续时间越长,将来的后果越严重。

1960年2月20日

大家知道,这几年我一直很担心股市处于高位。到目前为止,我的这个担心并没有影响到我们的投资。按照传统的标准来衡量,当前蓝筹股的股价中有很大一部分是投机性质的,暗藏着亏损风险。也许新的价值标准正在形成,旧标准将被彻底取代。其实,我认为这样的事不会发生。我说的很可能是错的,但是,我宁愿承担因为过度保守而受到的损失,也不想因为犯错而吞下恶果。相信所谓树能长到天上去的新时代哲学,就可能遭受无法挽回的本金亏损。

1961年1月30日

1960年是我们战胜市场平均水平的一年,这并不意外。去年,道琼斯工业平均指数整体下跌6.3%,我管理的7个合伙人账户取得了22.8%的收益。

1961年7月22日

我希望大家都理解,如果股市继续保持1961年上半年这样的上涨节奏,我怀疑我们不但跑不赢,甚至还会落后于平均指数。

我始终相信,与一般的投资组合相比,我们的持仓更保守,而且大盘越涨,我们越保守。无论什么时候,我都尽量在投资组合中专门安排一部分资金,投资至少在一定程度上独立于大盘的证券。大盘越涨,这部分投资所占比重就应该越高。然而,独立于市场有利有弊,市场这口大锅越是热气腾腾,业余的厨师做的饭菜越是可口,不管这些业余性投资表现得如何出色,我们大部分投资组合都不在这口锅里。

1962年7月6日

上半年,最受伤的是所谓的“成长”基金,它们比道琼斯指数跌得惨多了,几乎无一幸免。前几年业绩最好的三只“成长”(这里真该用引号)基金,Fidelity Capital Fund、Putnam Growth Fund和Wellington Equity Fund,上半年平均下跌32.3%。说句公道话,这些基金在1959—1961年业绩亮丽,到现在为止,它们的总业绩还是比指数高,将来也可能领先指数。令人匪夷所思的是,许多人被这几只基金前几年傲人的业绩吸引,争先恐后地买入,正好赶上了今年的业绩大跌,那些能享受到前几年优异业绩的人肯定是少数。这恰好证明了我的观点:评判投资业绩必须经过一个牛熊周期看它们的长期表现。股市总有牛市和熊市,和6个月前相比,可能大家现在更能明白这个道理。

1962年11月1日

读到这里,我该向各位报告一下我们从年初到现在的投资情况了。从年初到10月31日,将股息计算在内,道琼斯指数整体下跌16.8%……截至10月31日(不计算支付给合伙人的利息),合伙基金的收益率是5.5%。如果能将跑赢道琼斯指数22.3个百分点的这个成绩保持到年末,这将是我们成立以来取得的最大领先优势。在这22.3个百分点中,登普斯特的估值增加贡献了40%,投资组合中的其他部分贡献了60%。

无论是老合伙人,还是新加入的,我希望大家都清楚地认识到,上述业绩纯属异常的极少数情况。我们能取得这个业绩,主要是因为在道琼斯指数下跌时,我们将大部分资金投入到了控股型和套利型中。如果道琼斯指数1962年大幅上涨,我们的相对业绩会很差。到现在为止,我们1962年的业绩优异,这不是因为我能猜出市场的涨跌(我从来不猜),只是因为当时低估值型价格太高,我没选择,只能加大其他类型的仓位配置。要是后来道琼斯指数继续飙升,我们现在就只能仰视道琼斯指数了。我们肯定会有跟不上指数的时候,并且已经做好了充分的心理准备。我相信从长期来看,我们不可能落后道琼斯指数,否则我早就低头认输去买指数了。

我就不多说了,只是希望大家别以为我们能一直保持过去几年的业绩纪录,我们将来不会领先道琼斯指数这么多。

1963年1月18日

由于市场在最后几个月大涨,按照道琼斯指数涨跌幅来看,大盘的下跌幅度没有很多人想的那么恐怖。道琼斯指数年初731点,6月份下探到535点,但年终收于652点。道琼斯指数1960年的收盘价是616点,虽然过去几年点数上蹿下跳,但从整体来看,股市投资者又回到了1959年或1960年附近。1961年,持有道琼斯指数的投资者市值下跌79.04点或10.8%。去年,还有人在炒那些股价在天上的股票,我猜他们中应该有人后悔还不如买指数基金。持有道琼斯指数的投资者还得到了大约23.30点的股息,加上股息,去年道琼斯指数的整体收益率下跌7.6%,而我们的整体业绩上涨13.9%。

1964年1月18日

我们已经连续7年大丰收。抱歉了约瑟,我们不打算相信《圣经》中的金科玉律【注:在《圣经》故事中,上帝向埃及法老托梦,埃及将迎来7个丰年,随后是7个荒年,约瑟受命在丰年存粮,为荒年做准备。——译者注】。(我对像挪亚方舟一样分散投资的做法也一直不敢苟同。)

不开玩笑了。过去几年,我们跑赢了道琼斯指数17.7个百分点。大家一定要注意:根据我的判断,我们不可能长期取得这样的领先优势。只要能长期跑赢道琼斯指数10个百分点就很了不起了,就算领先优势不到10个百分点,也能创造惊人的收益,这个我们稍后会讲到。我的判断是主观的,不管我有什么依据,都是主观的。但是我们要清楚,按照我的判断,在很长时间内,我们相对道琼斯指数的领先优势很可能大幅缩小,甚至有些年可能大幅落后道琼斯指数,我们必须做好准备。

1965年1月18日

合伙公司成立8年以来,由于股票价值的整体重估,股票投资实现了很高的整体收益率,这个收益率在今后10年不可持续。在我们的基金成立以来的这短短几年里,道琼斯指数的收益率是11.1%。我认为,把时间拉长到二三十年,道琼斯指数比较合理的整体收益率应该在6%~7%。

1965年1月18日

从长期来看,我们不可能始终保持合伙公司领先道琼斯指数16.6个百分点的优势,或有限合伙人领先道琼斯指数11.2个百分点的优势。自从开始投资以来,我们已经连续8年跑赢道琼斯指数,其中有一年,扣除利润提成后,有限合伙人没有跑赢大盘。我们的合伙公司肯定有落后道琼斯指数的时候,而且落后的年份肯定不只一两年。我们的业绩弱于大盘指数,作为普通合伙人我一定会气得咬牙切齿(希望各位有限合伙人不要太懊恼)。出现这样的情况时,我们的平均相对优势就会显著下降。我也相信,有的年份,我们仍然会取得明显的领先优势。到目前为止,我们没有一年的业绩是平庸或糟糕的,所以我们的平均收益率较高,显然,期望永远如此是不现实的。

1965年11月1日

在写这封信时,我们正沿着正常轨道运转,一切都很顺利。我们超越道琼斯指数的领先优势远高于平均水平。哪怕是再保守老派的合伙人,即使使用净利润这样原始的衡量标准,也会对我们的业绩非常满意。不过,没到年末,一切都没有盖棺定论。

1966年1月20日

包含股息在内,道琼斯指数的整体收益率是14.2%,我们的整体收益率是47.2%,这是巴菲特合伙公司有史以来取得的最大超额收益率。我当着大家的面犯下这样一个错误,换作是谁都会感到惭愧。以后应该不会再有这样的事了。

1966年1月20日

去年收益率这么高,合伙人自然会问:“我们后面还有什么高招?”投资这行有一点不好,前一年强劲的势头对下一年基本没什么用。如果1965年通用汽车在国内上牌新车中占54%,由于用户忠诚度、经销商能力、产量、品牌形象等因素,可以相当肯定地说,1966年,通用汽车的销量应该和去年不相上下。我们的合伙公司不一样。每一年,发令枪一响,我们都一切按市值计算,从零开始。1964年和1965年,我们也努力了,但来到1966年,对于新老合伙人来说,我们过去的努力带不来多少收益。过去的赚钱方法和机会就是过去的,将来总要找新的方法和机会。

长期而言,我仍然希望我们能实现去年信中所说的“我们的目标”。(如果需要去年的年度信,请联系我们。)要是有人相信1965年的收益率能频繁出现,他们可能是在出席哈雷彗星观测者俱乐部的每周会议。亏损的年份,落后道琼斯指数的年份,我们肯定会有。但是,我仍然相信我们将来的平均业绩能战胜道琼斯指数。假如有一天,我认为我们达不到这个目标,我会立即告诉各位。

1966年1月20日

整体来说,在相对低估值型股票中,我们1965年的运气还是不错的。我们在这类投资中找到的机会不多,但是找到的都是相当好的。由于情况变化,我们加快了对其中几个投资机会的步伐。进入1966年,我看到的机会不是很多,但刚才也说了,有几个大机会可能是相当好的。主要看市场情况是否有利,我们能不能买到比较多的货。

但是,总而言之,大家都应该看到,1965年已用过的投资机会多,新找到的投资机会少。

1967年1月25日

第一个10年

1966年是合伙公司成立10周年。这一年,我们创造了我们领先道琼斯指数的最高纪录(这是过去的最高纪录,也是将来的最高纪录),这是献给成立10周年最好的礼物。合伙基金上涨20.4%,道琼斯指数下跌15.6%,我们领先36个百分点。

我们之所以能取得如此喜人且无法重现的成绩,部分原因是道琼斯指数表现欠佳。1966年,几乎所有基金经理都跑赢了道琼斯指数。道琼斯指数是按照30只成分股的市值加权计算出来的。市值最高的几只成分股可以左右指数(例如,杜邦和通用汽车),但它们去年跌得很惨。另外,人们普遍回避传统的蓝筹股,导致道琼斯指数表现比一般投资水平逊色,这个现象在最后一个季度尤其明显。

1967年1月25日

投资情况进展

要是有谁很好奇,非常认真地解读第一页中的数字,他可能得出很多错误的结论。

下一个10年里,我们绝对没任何机会复制甚至接近第一个10年的业绩。我们起步时,我才25岁,充满饥饿感,最初管理的资金只有105100美元,在这10年的商业和市场环境里,我的投资理念如鱼得水。

10年之后,我现在已36岁,小有成就,合伙基金的规模达到54065345美元,虽然我的投资理念没变,但现在能找到的好机会只有以前的10%~20%。

巴菲特联合有限公司于1956年5月5日成立于密西西比河西岸。最初的几个合伙人都是我最坚定的支持者——4位家人、3个好朋友,我们一共投资了105100美元。(我找到了1957年1月的信,想从里面发现一两句闪光的话,能在这里引用一下。一定有人把我这封信给篡改了,要不里面的金句怎么没了?)

合伙公司成立之初以及随后的几年里,按照我们低估值型的标准,遍地都是远远低于产业资本所能给予的估值的股票。套利机会也接连涌现,都是胜算非常大的机会。机会太多,我都挑不过来了。于是,我们买入15~25个品种,构建胜券在握的组合。

过去几年里,环境彻底变了。现在我们基本找不到我能看懂、规模合适,而且符合每年收益率能领先道琼斯指数10个百分点这个条件的投资机会了。在过去三年里,我们每年只能找到两三个符合这个条件的新投资机会。好在我们充分利用了其中的一些机会。成立之初那几年,这样的机会不怎么费劲就能找到一大把。自己发掘投资机会的能力降低了,很难做到客观地分析其中的原因。但有三个原因是比较明显的:第一,市场环境变化了;第二,我们的规模增加了;第三,竞争更加激烈了。

过去的好机会像奔腾不止的大河,现在的好机会像潺潺流淌的小溪,与过去相比,当然不能同日而语。这几年,没了奔腾的大河,从潺潺溪流中我们也同样汲取了养分,没少赚钱。为什么?原因有两点:首先,一个人的饭量是有限的(几百万美元的资金才能利用的投资机会,对只有几千美元的人来说没多大用,我年轻时对这一点感触很深);其次,好机会越少,投资的时候就越珍惜,越要把少量的机会用好。显然,这几年我们靠的就是第二个原因。虽说如此,与大河相比,小溪太容易干涸。

我不会因为现在的情况变了,就去做我不懂的投资。(有人说“斗不过,就入伙”,这不是我的作风,我是“不入伙,斗到底”。)有些投资机会,一定要懂高科技,我对高科技一无所知,所以就不做这样的投资。

在证券投资中,试图预测市场走势、忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来,这种投资风气经常能迅速赚大钱,在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理?我无法证实,也无法否认。我的理智(或许是我的偏见)不认可这种投资方法,我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资,也绝对不会拿各位的钱这么投资。

有些投资很可能产生严重的人际冲突,这类投资就算利润前景很可观,我们也不会进行相关操作。

有一点,我可以向各位合伙人保证,我将努力保住眼前的潺潺溪流,尽最大可能利用有限的机会。然而,如果溪流可能干涸,我会在第一时间如实相告,以便我们另寻出路。

1967年1月25日

我们各位员工对合伙公司利益的关心不是口头上的。1967年1月1日,合伙公司员工和我,还有我们的配偶、子女为合伙公司共投资1000多万美元。我自己家庭在合伙公司的权益占我们家庭净资产的90%以上。

1967年7月12日

上半年业绩和往年一样,因为我们一家要去加州度假,这封信也是6月末写的。为了与往年相称(对于损益表,我总是克服我对美感的追求,不讲究内容整齐),有些地方我先保留了空白,等补上数字后,相信我的结论也不会有问题。

1967年,我们一开局就很受伤,一月份表现惨淡,道琼斯指数上涨8.5%,合伙基金上涨3.3%。尽管开局不利,上半年结束之时,我们还是取得了21%的收益率,领先道琼斯指数9.6个百分点。今年上半年和去年一样,打败道琼斯指数比较容易(很多人觉得战胜道琼斯指数很容易,但不可能每年都如此),很多基金经理都跑赢了道琼斯指数。

1967年7月12日

今年有个特殊情况,为了引起各位的注意,我会在10月份专门给大家写一封信。我要说的不是修改合伙协议,而是由于环境变化,“基本原则”需要进行一些修改。我希望提前通知大家,让大家在安排1968年的计划之前有足够的时间消化。合伙协议代表我们在法律上达成的一致,“基本原则”代表我们在个人理念上达成的一致。从某些方面来说,我认为“基本原则”这份文件更重要。在我看来,如果有可能影响合伙公司的活动或业绩的变化,一定要事先告诉大家,把一切都讲明白,这就是我为什么10月份会专门写一封信给各位。

1967年10月9日

致各位合伙人:

过去11年里,我给巴菲特合伙公司设定的目标始终不变,即我们的业绩平均每年领先道琼斯指数10个百分点。在过去的环境中,我认为这个目标有难度,但可以实现。

现在情况发生了如下变化,我们的目标应该随之改变:

1.过去10年里,市场环境日渐改变,用定量分析方法判断,一眼看上去就很便宜的股票骤然减少。

2.人们一窝蜂地追逐投资业绩(几年前,倡导衡量投资业绩的人没几个,我是其中之一,没想到现在变成了这样),市场变得极度亢奋,我的分析方法没了用武之地。

3.我们的资产规模已经达到6500万美元,好的投资机会却如同一条日渐干涸的小溪,水越来越少。这个问题我在1967年1月的信中讲过,它一直困扰着我们。

4.当年的我,比现在年轻、比现在穷,为了追求更好的投资业绩不顾一切,现在我对更好业绩的追求已不像当年那么强烈。

下面我们逐一分析上述变化。

在投资中,对证券和公司进行评估时,总是既有定性因素,又有定量因素。极端纯粹的定性派主张,“挑好公司买(前景好、行业状况好、管理层好),不用管价格”;极端纯粹的定量派认为,“挑好价格买,不用管公司(和股票)”。证券投资是个好行当,两种方法都能赚钱。其实,所有分析师都会或多或少同时用到这两种方法,没有只使用一种,不用另一种的。至于一个人到底算是定性派还是定量派,就看他在分析过程中更强调哪种方法。

有意思的是,虽说我认为我自己基本上算是定量派的,这些年来我真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的,都是我“看准了的大概率机会”。这些机会是给我们赚大钱的。这样的机会不会常有,能真正看准的机会本来就少。至于通过定量分析发现的投资机会,用不着看得多准,数字应该一目了然,就像当头棒喝一样。所以,真正能赚大钱的,是那些定性决策把握得准的。不过,在我看来,通过定量分析,找到那些明显的投资机会,赚钱赚得更稳。

给我们造成困难的第二个变化是人们越来越看重投资业绩。多年来,我一直说衡量投资业绩很重要。我一直告诉合伙人,如果我们的业绩超不过平均水平,就不应该把钱交给我投资。这几年,投资界(特别是投资者)日益认识到衡量投资业绩的重要性。过去一两年,这简直成了潮流。衡量投资业绩是理所应当的,但人们走偏了,我们拭目以待吧。

我总是提醒合伙人,在衡量我们投资业绩的时候,至少要看三年,才能看出来我们行不行。不出所料,大众不关注投资业绩则已,一关注就走极端。他们的预期时间越缩越短,衡量大资金的表现时,看一年、一个季度、一个月,甚至更短的时间(产生了所谓的“即时分析”)。亮丽的短期业绩能获得巨大回报,不但业绩报酬高,而且下一轮募集资金时会备受追捧。由此形成了一种自我循环,参与短线的资金越来越多。这种现象产生的后果令人不安:在越来越快的投资节奏中,投资什么(具体的公司或股票)越来越不重要,有时候甚至全凭运气。

我个人认为,由此产生的是大规模的投机。这不算什么新鲜事,但是这一次,越来越多的职业投资者(很多甚至是以前很温和的投资者)都认为自己必须要“上车”。借助各种仪式、名人和词汇,这场游戏被美化得冠冕堂皇。到目前为止,这样投资的人非常赚钱。或许这会成为将来市场的新常态,但是,我了解自己,我知道这么投资,我做不来。正如在上一封年度信中所说:

“在证券投资中,试图预测市场走势、忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来,这种投资风气经常能迅速赚大钱,在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理?我无法证实,也无法否认。我的理智(或许是我的偏见)不认可这种投资方法,我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资,也绝对不会拿各位的钱这么投资。”

在证券市场中,大量资金无论以任何形式亢奋,都可能给所有市场参与者带来伤害。我无意预测股市走向,一年后道琼斯指数到底会是600点、900点,还是1200点,我一无所知。就算当前以及未来的投机活动会导致严重后果,经验告诉我们,猜测具体什么时候发生毫无意义。我明确知道的是:按照当前的市场状况,从中期来看,市场活动会给我们造成更多困难。

上面说的这些话可能只是一个“老顽固”的想法(怎么说我现在都37岁了)。游戏不按自己的规则进行了,他们就会说新方法一无是处,早晚会出问题。我自己以前就对这种老顽固非常不以为然。我也看到过,有些人用老眼光看问题,不正视现实,结果遭到了惩罚。说到底,我与当前的市场环境不合拍。但我很清楚的是:我不会放弃原来的投资方法而接受新的投资方法,哪怕会因此错过唾手可得的大量财富。原来的投资方法,虽然在现在的环境中很难发挥作用,但我懂它的逻辑。新的投资方法,我不完全明白,也没成功用过,还可能导致严重的本金亏损。

我们面临的第三个变化是我们现在的资金规模大多了。前些年,我找到的投资机会总是我们资金量的110%到1000%。我很难想象会有现在的情况。我当初向合伙人保证,如果情况变了,会告诉大家。在1967年1月的信中,我履行了承诺。主要由于上述两个情况的变化,现在我们更大的资金规模已经开始或多或少地拖累我们的业绩。我总结了4点原因,其实这是最不重要的。就算我们的资金只有当前的1/10,我们的业绩也不会提高多少。但是,在当前的情况下,增加的资金规模在一定程度上是一个负面因素

最后一个变化,也是最重要的一个变化,就是我没有年轻时的那股冲劲儿了。合伙公司成立时,我把跑步机的马达设置在“跑赢道琼斯指数10个点”。那时,我比现在年轻、比现在穷,可能也比现在更争强好胜。就算没有前三个影响我们业绩的因素,我还是觉得,考虑到我个人的情况变化,应该降低跑步机的速度。根据我的观察,在各种各样的商业活动和日常生活中,很多旧习惯、老路子早就行不通了,但仍然一成不变甚至愈积愈深。伯特兰·罗素(Bertrand Russell)讲过一个故事:有两个立陶宛女孩,“二战”后住在他的庄园里。虽然罗素家不缺吃的,但每天天黑后,她们都跑出去偷邻居的蔬菜,藏到自己的屋里。罗素勋爵对这两个女孩说,在陷入战乱的立陶宛,她们有必要这么做,但是这里是英国乡村,用不着这么做。这两个女孩点头表示明白了,但还是继续偷菜。

后来罗素想明白了,虽然在邻居看来这两个女孩的行为很怪,但其实老洛克菲勒不也这样吗。【注:罗素认为,老洛克菲勒年轻时经历过贫穷的痛苦,所以成年后不停地敛财。——译者注】

我很清楚自己,别人把资金交给我打理,我说好了要实现一个目标,就不可能不全力以赴。现在我越来越不想全力以赴了。我希望重新设定一个经济目标,多做一些与经济利益无关的事。可能是投资之外的事,也可能仍然做投资,但不追求最高收益。例如,我可能一直经营一家我很满意(但远远算不上多优秀)的控股公司,因为我喜欢这里的人和这个生意,就算其他投资可能更赚钱。以低廉的价格买入公司,然后转售出去,这样更赚钱。但是,一直做公司的所有者,通过一些财务决策,让公司一点一滴地进步,这样更快乐(特别是不用投入太多的个人精力)。

因此,我可能只做比较简单、安全、赚钱而且快乐的事。这样一来,我们的投资活动不会比过去更保守。我的想法有我自己的偏见,但我一直认为我们的投资始终非常保守。从长期看,我们将来向下的风险也不会变小,但向上的潜力会变小。

具体说,我们的长期目标是每年取得9%的收益率或领先道琼斯指数5个百分点,二者取其较低者。也就是说,如果今后5年道琼斯指数的平均收益率是-2%,我希望取得+3%的平均收益率。如果道琼斯指数的收益率是+12%,我们能取得+9%的收益率,我就满意了。这些目标定得不高,但是在今天的情况下,我认为我们无法再做到领先道琼斯指数10个百分点,也很难实现这个不算太高的新目标。另外,我希望目标定得低一些,我也可以少努力一些。(我很明白,我只会更努力。)

我会把新目标写在“基本原则”里,大概在11月1日左右,连同1968年的承诺书一起寄给你们。我希望尽早把这封信寄给各位,给大家留足时间斟酌思考,有不明白的地方,可以提前问我。请各位一切都清楚了,再做1968年的投资决定。我还是一样,把我所有的资金(除了Data Documents股票的投资)以及我家人的所有资金都留在合伙公司。一个目标——我感到满意,认为能做到,你可能未必认同。要是合伙人有更好的投资选择,当然可以把资金投到别的地方,这再正常不过了,我完全支持和理解。

关于目标和追求,我对当面说一套、背后做一套的行为极其反感。正因为如此,我总是尽量毫无保留地告诉大家我的目标和我的想法,大家根据我所说的做投资决策,我不会讲虚伪的话(我在投资过程中遇到过几次虚伪的行为)。我在这封信里讲的这些情况变化都不是一夜之间就出现的。有些东西,我冥思苦想,琢磨了很长时间。相信各位都理解我,我是想在过去承诺的目标达到后再谈降低未来的目标。目标都定好了,如果没达到,我不会降低跑步机的速度。

信中有任何难解之处,请随时联系我,我帮你解读。

沃伦·E.巴菲特谨上

1968年1月24日

按照大多数标准衡量,我们1967年的业绩都相当好。我们整体上涨35.9%,道琼斯指数上涨19%,超过了我们原来定下的领先道琼斯指数10个百分点的业绩目标。我们的整体收益是19384250美元,即使在今天通胀日益加剧的情况下,也能买很多百事可乐。我们卖出了一些长期重仓持有的有价证券,实现了27376667美元的应税收入,这与1967年的业绩无关,但是4月15日那天,各位都应该会有一种积极参与了“伟大社会”【注:“伟大社会”(The Great Society)是1946—1965年民主党总统林登·约翰逊提出的旨在消灭贫穷和种族歧视的一系列政策。4月15日是美国申报个税的截止日。——译者注】建设的感觉。

我们为我们的业绩感到欣喜,但近距离观察一下1967年的股市,就会冷静下来。或许历史上没有哪一年像去年这样,市场中有那么多人的收益远远超过道琼斯指数。1967年,对于许多人来说,天上掉金子了,盆子越大的,接住的越多。现在我手里还没有最终的统计数据,但是估计95%以上的股票型基金都取得了领先道琼斯指数的业绩,很多甚至把道琼斯指数远远甩在了后面。去年,赚钱多少和年龄大小成反比,理念像我这样的,得被送到老年病房了。

我在去年的信中说过:

“有一些基金和一些私募机构,它们创造的业绩记录远远高于道琼斯指数,其中有些也远远高于巴菲特合伙公司。它们的投资方法一般和我们不一样,不在我的能力范围之内。”

1967年,这个情况更加明显。许多机构的业绩远远领先巴菲特合伙公司,收益率高达100%以上的不在少数。在如此亮丽的收益面前,大量公司、人才和精力汇集到一起,不遗余力地追求在股市迅速捞一笔。在我眼里,这是投机风气盛行,其中隐藏着风险,但是许多当局者肯定会矢口否认。

我的导师格雷厄姆过去常说:“投机行为既不能说是非法,又不能说是丧失道德,但这种行为并不会为我们带来多大油水(经济回报)。”过去一年,通过投机可能取得了不错的经济回报,但这好比一直吃糖果增肥一样。我们吃的一直都是燕麦片,但是如果吃糖果增肥这种不良的饮食习惯开始成为常态,那么还期望我们的身体一直感到舒适显然是不现实的。

1968年1月24日

收到10月9日的信后,有些抽回资金的合伙人(还有许多没有抽出资金的合伙人)问我:“你说的到底是什么意思啊?”不管问这个问题的人是谁,我听到这样的问题都会感到有些受伤。我告诉他们,我真的没别的意思,就是我写的那些。还有人问我,我是不是打算逐步解散合伙公司。我的回答是“绝对没这个打算”。只要合伙人愿意把自己的资金和我的放在一块儿,而且我做得很开心,还有什么比这更好的呢!你们从我还穿球鞋时就支持我,我愿意一直和你们做合伙人。

1968年7月11日

当前的环境

我不做预测股市涨跌或经济波动的事,也不做解释。对于现在的情况,我很担心。当前的股市和商界中有一些行为愈演愈烈,虽然短期内不知道会怎样,但长期内很可能带来恶果。

有的合伙人对金融领域的事件不太感兴趣(也不必感兴趣),有的合伙人则比较关注金融领域。我随本信附上了一篇文章,这篇文章有真知灼见,写得简单明了,对当前正在肆意蔓延的现象进行了深刻揭露。如今股票炒作风气盛行,如同连锁信恶作剧一般【注:通过不断收购,虚增每股利润——译者注】。无论是发起者、高层员工、专业顾问、投资银行还是股票投机者,只要参与其中的,都赚得盆满钵满。去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。为了制造假象,账目经常被动手脚(有一位想法很新潮的企业家,他对我说,他觉得做账就得大胆、有想象力),资本欺诈手段层出不穷,企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱(流行、光鲜、赚钱,这几个词的先后顺序该怎么排列,留给哲学家思考吧)。

坦白地说,此类行为对我们产生了间接影响,我们的业绩被极大地抬高了。连锁信的规模要不断增加,需要更多的公司做原料,因此很多本来很便宜和不太便宜的股票就活跃起来了。如果我们正好持有此类股票,就得提前收获市场的奖赏,否则要等更长的时间。然而,市场对此类公司的胃口越来越大,最后剩下的,从基本面上吸引人的公司越来越少。

当后人记录这一时期的股市和商业历史时,马文·梅(Marvin May)先生描述的现象一定会留下浓重的一笔,甚至被认为是一场狂潮。各位应该知道,我在这里说“皇帝没穿衣服”,大多数投行机构和飞黄腾达的基金经理肯定不这么想(或者他们会不以为然地说“那又怎么样”“今朝有酒今朝醉”)。在当前的投资环境中,我们周围都是这样的投资者:他们相信某事而不管是否合乎逻辑,他们是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌的人,找各种借口骗自己。

最后,我要说的是,现在赶快去买一本亚当·斯密写的《金钱游戏》(The Money Game)。这本书以精彩的文笔描绘了当前金融领域的众生相,书中充满了深刻的见解和高超的智慧。(备注:虽然我很想参与“支持本地邮局”的活动,但我没有随本信附赠此书。这本书售价6.95美元。)

1968年7月11日

1968年的业绩

谁都有犯错的时候。

1968年年初,我对巴菲特合伙公司的前景感到前所未有的悲观,但是,去年我们实现了40032691美元的总收益,主要是因为我们抓住了一个很简单、很合理的机会,这个机会正好成熟了(投资机会像女人一样,招人喜欢,却难以捉摸)。

我相信各位都保持着知识分子的纯洁性,不会把上面的收益数字当回事,而是希望我报告一下相对道琼斯指数的表现。去年,将股息计算在内,道琼斯指数的收益率上涨了7.7%,我们的收益率上涨了58.8%,创造了新纪录。大家应该把这个业绩看成是极端异常情况,就像在桥牌中一连摸到了13张黑桃,你叫到大满贯,却不动声色,把钱装在兜里,继续打下一局。我们也会有运气不好的时候。

1968年7月11日

前几年高歌猛进的一些基金最近偃旗息鼓了。在投资风格激进的基金公司中,蔡志勇的曼哈顿基金最负盛名,但它1968年只取得了亏损6.9%的业绩。1968年,很多规模较小的基金继续大幅跑赢大市,但是与前两年跑赢大市的基金数量相比就少多了。

1968年7月11日

当前的机会,无论从质量上看,还是从数量上看,都是历史新低。我已经说过很多遍了,但还是要说。具体原因我在1967年10月9日的信中讲过了。这个现象越来越严重。

得州仪器公司的达拉斯总部挂着一块牌子,上面写着:“我们不相信奇迹,我们创造奇迹。”有时候,我甚至觉得我们的办公室上也应该挂一块这样的牌子。一个棒球选手,岁数大了,身体发福了,脚步慢了,眼神也不好了,作为替补出场,他也可能精确地打出一记本垒打,但是谁都不会因为这个把他当成首发。

展望未来,我们面临着诸多重大不利因素。我们不至于一事无成,但也很难取得良好的收益率。


智慧锦囊

马克·吐温有一句名言,“历史不会重演,但它总是惊人地相似”,股票市场也是同样的道理。优秀的投资者摸透了市场的历史走势,因而可以在这些循环往复中发现共性,明白该避免什么。比起自己犯错误,从别人的错误中吸取教训的代价要小得多。所有严谨的投资者都应该看明白过去100多年来证券市场周期性的起起落落。伯克先生在说到那些不了解历史的人注定会重蹈覆辙的时候,显然是有所指的。

1967年1月,巴菲特在年末“致股东的信”里回顾了早年经历,当时有大量特别好的可投资标的公司,低估值型和套利型都有,当时的问题一直是投资哪个,而不是投资什么。10年过去了,情况都变了。开始那些汹涌而来的好公司如今已经缩减成涓涓细流,这仅存的小细流还极其可能完全干涸,不会变成一股水流。他确保合伙人都明白一点,就是他不打算改变投资策略。这是我们需要好好学习的一点。

1967年,这场投机行情进入巅峰状态的时候,巴菲特意识到很多投资机构的收益表现比合伙公司要好得多——有些比合伙公司收益多一倍。巴菲特看到了市场中确实存在大量泡沫。他提醒说:“在如此亮丽的收益面前,大量资金、人才和精力汇集到一起,不遗余力地追求在股市迅速捞一笔。在我眼里,这是投机风气盛行,其中隐藏着风险,但是许多当局者肯定会矢口否认。”

巴菲特清楚地感觉到跟不上市场的脚步了。蔡志勇连同当时的那些绩效基金一起,已经把道琼斯指数推到了一个过高的位置,这时的巴菲特已经找不到足够多的好公司来投资了。他看到的是规模不断庞大的越来越危险的投机行为。对所有资金管理经理来说,“上车”的压力肯定相当巨大。虽然巴菲特不知道这种情况会持续多久,也不知道这是否只是市场新形态的开始,但是他知道自己永远不会因为看到大家都涌进市场里就也跟着一头扎进去。

相反,他选择了关闭合伙公司,我们接下来就会看到他这样做的经过和原因。


《巴菲特致股东的信.投资原则篇》-目录


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