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《巴菲特致股东的信.投资原则篇》第十二章 规模vs绩效

09-10 股票书籍

第十二章

规模vs绩效

 

我们看到的投资机会似乎总是比我们的银行账户余额多10%。如果情况有变,我一定会告诉大家。

——1964年1月18日

合伙公司存续的这些年里,市场在稳步上行,巴菲特也在不断地评估着合伙公司资产的快速增长会给他未来的收益表现带来什么影响。很多年来,他招徕了一些新投资者,把基金规模的增加看成是件好事。可是,一旦合伙公司的资产增长到超过他的投资项目所能承受的范围,他就不再接纳新的合伙人了。随着对巴菲特有关这件事说过的话进行一步步探索,我们会发现,复杂庞大的投资规模和市场周期在期望收益方面到底有多么接近。一个有趣的问题是,从哪一个临界点开始,资本规模的细微增加就会开始产生负面效应呢?一般而言,这一临界点往往出现在资本规模过大而不适用于投资目标的时候。从实践角度看,答案很大程度上取决于你自己处在市场周期的哪个阶段。这并非是一成不变的,而是由市场决定的。在熊市里,即使是管理资金规模最大的基金经理也能很容易地操控好大笔的资金;在投机行情顶点,则通常只有那些规模最小的基金才能找到真正高回报的投资目标。

如果合伙公司基金的规模一直保持在几百万美元以下,巴菲特很可能一直是满仓投资,即使在市场行进到投机行情顶点时也一样。这种思维很可能导致了巴菲特在市场行情到达技术泡沫顶点时说的话,他说:

无论我管理着100万美元,还是1000万美元,这都没有关系,我都会满仓投资。在20世纪50年代时,我曾经实现过最高收益率,完胜道琼斯指数。你们确实该看看那些数字。但是话说回来,我当时的投资微不足道。没有太多钱确实有相当大的好处。我觉得我一年应该能在投入的100万美元中赚50%。不对,是我知道我能。我可以保证这一点。

有人认为,“基金规模越大,就越不容易管理”。这种看法只有在跨过了某个特定门槛后才有道理。不管市场环境是什么样,做几千美元或是几十万美元的投资几乎不会说多么难。但是举一个极端的反例,当我们的资金规模和伯克希尔一样大时,不管我们处于市场周期的哪个阶段,这么庞大的资金规模基本上都会拖我们的收益绩效后腿。对那些富余的几千万美元资金来说,只有少数几家规模足够大的公司才能算得上投资标的,这些公司管理得很好,它们的股票价格都能有效地反映其自身价值。

1962年,一篇题为《规模问题》(The Question of Size)的文章引出了这一话题,巴菲特以其特有的幽默就这一话题说道:“合伙人问我最多的两个问题,一个是我死了怎么办(我对这个问题很感兴趣,又觉得这东西很玄乎),另一个就是‘合伙人资金迅速增长,会对业绩产生什么影响’。”

合伙公司的起步资金是10万美元,在他写出这句话时合伙公司的资产已经增长到700万美元(相当于2015年的5950万美元)多一点。这个时候巴菲特仍然觉得规模再大一点会更好。其实问题的关键既不只在于资金规模的绝对水平,也不只在于市场所处的阶段,而是由两者共同决定的。他当时的投资目标仍然比他手头的资金要多,所以规模当然越大越好。

但是当时还是出现了一些不利因素。在处理那些流动资产有限的、名不见经传的小公司股份时,即使用于投资的资金只多出来一点,要想在合适的价位买进足够数量的这类股票也很难。因此,随着合伙公司规模增加,特别是因为当时好的投资项目也越来越少,产业资本定价的低估值型股票很早受到了不利影响。这就再一次提醒我们,投资资金规模适中是有好处的。因为你可以投入到别人无法涉足的领域中去。

资产规模增加也会带来一定好处,它为我们成为控股股东创造了条件。巴菲特坚信,成为控股股东的机会将会随着基金规模的增长而增加,因为要想参与进来需要必要的资金支持,因而竞争会随之被削弱。有些人嘲笑他们这样做,但是要记得,当时合伙公司的资金相当于今天的几百万美元时,巴菲特就成为控股股东了。

被动型投资获利减少,控股型投资获利增加,哪个更重要呢?这个问题,我无法给出确定的答案,因为这主要取决于我们处于什么样的市场中。我现在的想法是,这两方面肯定会此消彼长。如果以后我有新想法,会再和大家说。有一点我是非常肯定的,1960年和1961年,如果不是因为我们的规模比1956年和1957年大了,业绩不会有这么好。

1966年,牛市行情可谓如火如荼,由于更多的合伙人加入,加上不俗的收益表现,合伙公司的规模也呈现出指数级增长。巴菲特管理着4300万美元的资产,他的思维也有所变化。就在那个时候,在“致股东的信”中名为“复利的悲哀”的部分,他终于宣布不能再接受新的合伙人加入了。规模已经成为一个影响因素了。他解释说:“从当前的环境来看,我强烈地感觉到如果继续扩大当前的规模,将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。真正受影响的或许不是我的个人收益,而是各位合伙人的收益。”

最后一句话让我们深刻感受到巴菲特不仅是一位投资者,还是一个人。你应该还记得,拒绝向基金中引进新资本往往对投资经理来说不是最好的选择,即使这对投资者的利益而言可能是最好的。对巴菲特来说,即使他相信增加资产会损害收益绩效,但是除掉基础的6%的利润,他可以从后续利润中抽取25%,也就是说他管理的钱越多,他自己获得的佣金也就越多。从这里我们又发现了一个说明巴菲特和合伙人的利益紧密联系在一起的例子。

随着市场持续升温,合伙公司规模日益庞大,巴菲特小心翼翼地开始了下一步行动——他在1967年10月下调了合伙公司的官方期望收益率。当时拥有大概6500万美元的资产,他仍然明确表示规模不是最主要的问题,市场才是。他认为即使他操控着1/10的资金,他也只会期望收益稍微好一点点。市场环境明显是更大的影响因素。

但是,对投入平均规模资金的个人投资者而言,不管在什么样的市场条件下小规模资金都有巨大优势。这使你可以在专业投资者受限的领域中猎取投资项目,因为对机构投资者而言,这部分公司实在太小。2005年,巴菲特被问起6年前曾经说过“运营小规模资金一年可以赚到50%的利润”,如今是否还坚持这一观点,他回答说:

没错,我现在还会说同样的话。实际上,我们的小规模投资依然在实现着这类收益。最好的10年就是1950—1960年,当时我在小规模资金上赚到了超过50%的利润。今天用小规模资金投资我也一样可以实现这种收益,可能在当前的环境下,要实现那么多收益反而更容易,因为现在获取信息更加简单便捷了。要想找到那种不一般的小公司你得翻遍所有信息。你得从不容易找到的信息中去搜寻这些公司——它们太难找到了。你可能会找到一家没什么问题的本地企业。我找到的一家公司叫作西部保险证券,它当时每股收益高达20美元,但是股价只有3美元。我尽可能多地买进这只股票。没人会告诉你这类公司在哪儿,你必须自己去找。

但是,总会出现一个临界点使得大数定律开始起作用,那些多加进来的资金会导致收益降低。当冲破那道门槛时,基金规模越大,潜在收益就越低。如果你投资的是自己的钱,这应该不太会成为一个问题;但如果你是把钱投资到一个基金里,这个问题就需要好好关注了。这一临界点会随市场周期波动,在熊市的低点它会变高(大型基金经理可以投入大笔资金,然后获得高额利润),市场行情到顶时它会变低(只有规模最小的那些投资才能幸存)。不管你在市场周期中处于什么位置,利用合伙公司的历史经验可以解决规模方面的问题:当你的投资标的规模超过你手中的资金时,规模越大越好;但是当资产超过投资标的规模时,扩大规模就会使未来的收益降低(指收益率,而不是绝对收益)。

因此,考虑受规模大小影响的投资项目时,记住下面两点:一是要意识到在其他条件都相同的情况下,管理小规模资产的专业投资者的收益水平自然会更高;二是要考虑到他们当前的资金规模可能会对未来的收益表现产生的影响。专业投资经理对资金规模的增加存有偏见,有时候这点可能会与你的利益产生冲突。

 

“致股东的信”的经验:规模问题

1962年1月24日

关于规模

合伙人问我最多的两个问题,一个是我死了怎么办(我对这个问题很感兴趣,又觉得这东西很玄乎),另一个就是“合伙人资金迅速增长,会对业绩产生什么影响”。

资金规模增长有利有弊。就被动型投资而言,我们不打算通过大量持股来影响公司决策,资金规模增长会降低我们的收益率。基金或信托公司投资大盘股,庞大的资金规模对收益率的影响很小。买入10000股通用汽车的成本(按数学预期值计算)只比买入1000股或100股略高一点。

在我们买的股票里,有些股票(不是所有股票)买入10000股比买入100股难多了,甚至根本买不到。因此,对我们的一部分投资来说,资金规模增长肯定是不利的。我认为,对我们更大的一部分投资来说,资金增长产生的不利影响很小,包括大部分套利型和一些低估值型。

但是,就控股型投资而言,资金规模增加绝对是有利的。没有足够的资金实力,我们不可能做成桑伯恩地图这笔投资。我深信,随着资金规模增长,控股型投资机会也会更多。原因有两点:第一,需要的资金量越大,就会有越多竞争对手被拒之门外;第二,公司规模越大,股权越分散。

被动型投资获利减少,控股型投资获利增加,哪个更重要呢?这个问题,我无法给出确定的答案,因为这主要取决于我们处于什么样的市场中。我现在的想法是,这两方面肯定会此消彼长。如果以后我有新想法,会再和大家说。有一点我是非常肯定的,1960年和1961年,如果不是因为我们的规模比1956年和1957年大了,业绩不会有这么好。

1963年1月18日

有的合伙人担心我们的规模会影响业绩。我在去年的年度信中讲过这个问题,当时我的结论是:有的投资类型,规模大有帮助;有的投资类型,规模大是累赘,此消彼长,规模不会影响我们的业绩。我说了,如果我的看法变了,我会告诉大家。从1957年年初到1962年年初,合伙公司的总资产从303726美元增长到7178500美元。我们的资产一直在增加,尽管如此,到目前为止,我们相对道琼斯指数的优势并没有减少的迹象。

1964年1月18日

我们今年年初的初始净资产是17454900美元。随着资产的迅速增长,总有合伙人担心我们将来的业绩是否会受到影响。到目前为止,合伙基金的规模增长没拖累我们的业绩,而是帮助我们取得了比道琼斯指数更大的相对优势。不过,请各位不要对我们的长期相对优势寄予厚望。规模大,有时候是优势,有时候是劣势。在我看来,如果我们现在的资产是100万美元或500万美元,我们当前的投资组合不会得到改善。我们看到的投资机会似乎总是比我们的银行账户余额多10%。如果情况有变,我一定会告诉大家。

1965年1月18日

过去,我们规定允许现有合伙人的亲戚投资,不设最低资金限制。今年,我们不得不接纳大量合伙人的儿孙,这个规定看来要改一改了。因此,我决定对现有合伙人的亲属设置25000美元的最低投资限额。

1966年1月20日

复利的悲哀

在每年的信里,写到这部分的时候,我都要停下来,纠正一下过去四五百年里关于复利投资的错误。每年只有几段的篇幅,这是个艰巨的任务。不过,我觉得我已经尽力了,世人对哥伦布、伊莎贝拉、法兰西斯一世、彼得·米纽伊特和曼哈顿的印第安人应该有了新认识。在分析这些案例的同时,我们也见证了复利的巨大威力。为了吸引读者的注意,我给这部分选的标题是“复利的喜悦”,眼尖的读者可能发现今年的标题变了。

这些年来我们的复合收益率相当好,另外合伙人还追加了大量投资,今年年初,我们的资金量已经达到43645000美元。资金的增加是否会影响我们的业绩?这个问题我之前说过几次。以前每次我都说,不会有影响,而且保证什么时候我不这么想了,一定会立即告诉大家。

到目前为止,资金的增加并没有降低我们的收益。其实,过去几年里,要是我们的资金量小得多的话,合伙公司的业绩可能会更差一些。因为有几笔投资正好适合我们的体量,它们的规模不算小,能对业绩做出较大贡献;它们的规模又不算大,正好我们能掌控得了。我们运气很好,这几笔投资收益都不错。

现在我觉得我们的资金量已经很大了,可能就快产生不利影响了。这里面涉及很多变量,我也没办法说准。随着市场和商业环境的变化,最合适的规模也会相应变化。一个环境里的最佳规模,换到另一个环境里,可能就完全不一样了。过去几年里,有时候,从非常短的时间看,我觉得要是我们规模更小会更好。但更多时候,我还是觉得我们规模大些比较好。

现在我们的规模更大了,从当前的环境来看,这样的规模将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。真正受影响的或许不是我的个人收益,而是各位合伙人的收益。

综上所述,除非环境变化了(在有些情况下,新增资金有助于提升业绩)或新合伙人能为合伙公司带来资金以外的贡献,我打算停止接受新合伙人加入巴菲特合伙公司。

这项措施要执行到底就必须一视同仁,我已经告诉苏茜,要是我们的子女再想加入,由她为他们寻找其他投资途径。

一方面,现有合伙人的资金提取(用于支付税款等)和资金追加规模应当不相上下;另一方面,我预计随着资金增加,预期收益率只会轻微降低。目前,我没有任何理由限制现有合伙人追加投资。

 

智慧锦囊

规模适中的资金投入有着显而易见的优势。管理不善的不知名的小公司往往会出现股票定价无效的情况,而其中蕴藏着非常大的赢利机会。早些年间,巴菲特把合伙基金的很大一部分资金都投入到了桑伯恩地图公司和登普斯特农机公司,照今天的标准来看,这两家公司都属于微型服公司。久而久之,这种规模公司的机会变得越来越少。对个人投资者来说,从中赚到足够利润是可以的,但是合伙公司即使投资到这类公司中,赢利规模也还是太小,基本对整体收益没有什么实质性影响。但是对于愿意搞投资的个人投资者来说,往往可以关注这些公司,在大多数情况下都能从市场中发掘到价值。

然而,当基金规模跨过某一门槛时,市场周期就会对投资者的潜在收益产生更大影响,寻找那些足够好的投资机会也将变得更加困难。巴菲特强调,当时很难找到合适的投资标的,主要是市场环境因素导致的,而受他运作资金规模大小的影响要少得多。市场行情在积极与消极之间的轮回常影响着好的投资机会的出现,这也是我们下一章要讨论的重点。尽管“市场先生”一直在贪婪与恐惧之间徘徊,巴菲特却坚定不移地守住自己的投资原则,只在他认为合理的情况下才会进行投资,而不管市场环境如何。正如我们下面要看到的,永远是市场周期围着投资原则转,而不是反过来。


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