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《巴菲特致股东的信:投资者和公司高管教程》第6章 估值与会计

08-30 股票书籍

《巴菲特致股东的信》第6章 估值与会计.jpg

 

对于你们之中对会计不感兴趣的人,我为这章专题表示歉意。我知道你们中的很多人并不关心我们的财务数字,取而代之的,是持有伯克希尔的股票一动不动,因为你们知道:

(1)芒格和我将我们的绝大部分身家都放在了伯克希尔。

(2)我们认真经营企业,这样,你们的损失或所得会与我们的损益按照同比例变动。

(3)到目前为止,我们的记录还令人满意。

这种坚守“信念”的投资方式在投资中是必要的,没有任何错。然而,另外一些股东喜欢“分析”的投资方式,对于他们,我们也乐意提供一些他们需要的信息。我们寻求一种能够满足这两种需求的行为方式,二者殊途同归,最终会得到同样的答案。【注】


 

第1节

A.伊索寓言和失效的灌木丛理论【注】

 

一般而言,购买资产是为了获得资本利得。对于这类资产的估值公式,早在公元前600年,就被一位非常聪明的人揭示出来,至今从未改变。(虽然,他还没有聪明到足以知道那是公元前600年。

这位非常聪明的圣人就是伊索,他的投资观念具有不朽的力量,尽管有些不完整——一鸟在手,胜过两鸟在林。

为了充实这个原则,你必须回答三个问题:你怎么肯定灌木丛里肯定有鸟?它们何时出现,以及会有多少只?无风险的资本利率是多少(我们通常使用美国长期国债利率)?

如果你能回答这三个问题,就会得出这个灌木丛的最大价值,然后,你可以推知拥有鸟儿的最大数量。当然,在这里,我们考虑的并非字面上的鸟儿,而是美元。

伊索的投资格言可以推而广之,概念换成美元,道理也是相通的,可以适用在农业、油田、债券、股票、乐透彩票以及工厂等各个方面。无论是蒸汽机、电力设备的发明,还是汽车的出现,都没有改变这个公式一丝一毫,即便如今的互联网,也没有改变它。只要输入正确的数字,你就可以将世上所有运用资金的最佳选择,按照回报的吸引力进行排序。

一般的衡量标准,例如股息率、市盈率、市净率甚至成长率,除非它们在一定程度上与企业的现金流入、流出的数量和时间挂钩,否则,就无法运用去估值。如果一个项目或企业早期要求的资金投入,超过未来能够产出现金的折现价值,那么,这种成长是在破坏价值。

那些张口闭口将“成长”和“价值”作为两种截然不同投资风格的市场评论员和投资经理们,是在表现他们的无知,而不是精明。成长仅仅是价值公式中的一个组成部分,通常是个正面因素,有时也会是个负面因素。

关键词:成长与价值

 

唉,尽管伊索命题的公式和第三个变量——也就是利率,相对简单易懂,但要弄清楚其他两个变量却相当困难。实际上,在这个计算过程中,非要得到精确的数字是愚蠢的,使用一个范围的可能性才是更好的方式。

通常,这个范围实在太大,以至于得不到有用的结论。有时候,即便对于未来鸟儿出现的数量进行非常保守的估计,也会显示出价格相对于价值令人吃惊的低。(让我们称这种现象为IBT(Inefficient Bush Theory),低效灌木丛理论。)可以肯定的是,一个投资者需要一些商业经济的常识,以及独立思考的能力,以便获得理由充分的正面结论。但投资者并不需要才华卓越,也不需要令人炫目的洞察力。

在另一个极端,有很多时候,即便最聪明的投资者也没有办法确定小鸟一定会出现,即便给一个宽泛的估计范围,也还是无法做到这一点。这种不确定的情况常常发生在考察新兴行业以及那些迅速变化的行业时。在这种情况下,任何资本运用都必须贴上投机的标签。

如今,投机,既不违反法规,也不违反道德,甚至不能说是非美国式风格。它所关注的不是资产会产出什么,而是下一个傻瓜愿意出什么价格。但投机活动,并非芒格和我喜欢的游戏。既然我们两手空空地去参加舞会,凭什么要指望满载而归呢?

投资与投机之间的界限永远不是明确清晰的,尤其当大多数市场参与者沉浸在巨大愉快的氛围中时,二者的界限更是模糊得厉害,没有什么比不劳而获却能大笔捞钱更容易让人失去理性了。有了这样令人陶醉的经历之后,任何正常理智的人也都会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏头脑。这些参与者会继续投机的游戏,投机于那些相对于未来现金流,有着巨大估值的公司。

他们明明知道,在舞会逗留的时间越久,南瓜马车和老鼠现出原形的概率就越高,但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的每一分钟。这些轻佻疯狂的参与者都打算在午夜来临的前一秒离场,问题来了:舞会现场的时钟没有指针!

去年,我们对于无处不在的繁荣进行过评论,当时实在是非理性的狂欢,投资者的预期回报比可能的回报高出数倍。一份潘恩·韦伯-盖洛普公司(Paine Webber-Gallup)在1999年12月进行的调查报告显示,投资者在被问及对于未来十年投资回报的预期时,他们的回答是平均年回报19%。这显然是个非理性的预期,因为如果将整个美国公司作为一个整体,比喻为一个大灌木丛,到2009年也无法容下这么多小鸟的存在,不可能产生如此高的回报。

更为非理性的是,当时的市场参与者对于一些几乎肯定是平庸,甚至没有价值的公司给予极高的估值。然而,投资者们被飙升的股价所催眠,不顾一切,蜂拥杀入。就像中了病毒一样,在职业投资者和业余投资者之间广泛蔓延,引发幻觉,使得某些板块的股票价格与其内在价值相脱离。

与这种不切实际的情况伴随着的,是一种信口开河的所谓“价值创造”。我们承认,过去数十年来,很多新公司或年轻的公司为社会创造了巨大的价值,而且这种情况还会继续发生。但对于那些终其一生都在亏损的公司而言,它不是在创造价值,而是在毁灭价值,无论它在发展的某个阶段曾经有过多高的市值。

在这些案例中,真正发生的只是财富的转移,而且是大规模的转移。通过无耻地推销根本没有小鸟的灌木丛,推销员们近年来从大众的口袋里骗走的钱数以十亿计,都装进了自己的口袋(以及他们亲朋好友的口袋里)。事实证明,泡沫的市场创造泡沫的公司,它们更关注如何从投资者那里赚钱,而不是如何为投资者赚钱。太多的时候,公司推销员的主要目标是IPO上市,而非公司如何创造更多的利润。说到底,这些公司的“商业模式”就是老套的连锁信(chain letter)骗局,而在这个过程中,一心想赚取佣金的投资银行扮演的就是连锁信骗局中的投递员角色。

但是,总有一根针在等待着每一个泡沫。当二者最终相遇的瞬间,新一拨的投资者会再次重温老教训:首先,在华尔街这样一个质量得不到褒奖的地方,它可以卖给投资者任何想买的东西;其次,投机看似天下最为容易的事,实则是最为危险的事。

在执掌伯克希尔的过程中,我们从未试图在不成气候的公司的海洋中,挑选出微乎其微的赢家。我们自认为没有这种聪明,而且我们知道这一点。取而代之的是,我们试图运用伊索2600年以来的方程式,去估算灌木丛中有多少只小鸟,以及它们何时会出现。(“一鸟在手,胜过两鸟在林”这句格言,可能到我孙子那辈时,会被改为“一个敞篷车里的女孩,胜过五个电话簿上的女孩”。)

关键词:赚投资者的钱,还是为投资者赚钱

 

很明显,我们永远不能精确预测一个公司现金流入和流出的时间,以及准确的数量。所以,我们试着用较为保守的方法进行估算,并且将专注于那些即便发生意外也不会引发股东浩劫的公司。不过,即便如此,我们还是经常犯错。你们一定记得,我就是那个自认为懂得邮票交易、纺织、制鞋以及二流百货公司未来发展的家伙。

近来,我们最为看好的“灌木丛”是通过协议谈判购买整个公司,这种方法的确令我们满意。但是,你们应该明白,这类收购顶多带给我们一个合理的回报。要想获得超额回报,必须等到整个资本市场极其惨淡的时候。整个

市场感到悲观之时,才是超额回报机会出现之日。我们现在距离这种情况还远。

批注:

注:1988年信,引文部分。

注:2000年信。


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