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《巴菲特致股东的信:投资者和公司高管教程》开场白

08-30 股票书籍

 与所有者相关的企业原则【注】

 

就某种程度而言,我们的股东群体是相当不凡的一个群体,这使得我们和大家的沟通方式也非同寻常。例如,每一年的年底与年初相比,伯克希尔公司(Berkshire)的流通股股东名单中有98%是不变的。这种情况表明大家都是老朋友,我们不必年复一年重复之前说过的话。你们可以得到更多有用的信息,而我们也不至于感到厌倦。

此外,有大约90%的本公司投资者,他们持有的伯克希尔股票在其所有投资资产中是占比最大的,遥遥领先于其他持股。所以,他们愿意花更多的时间,仔细阅读年度报告。反过来,如果我们处于同样的位置,也希望能从年报中得到更多信息。

相对于年报的详细,我们在季度报告中的叙述比较简略。因为,我们的投资者和管理层都着眼于长期的企业前景,不太可能每个季度都发生一些对于长期有重要影响的新事件或新观点。

当你收到我发出的信息,应该知道这来自于一个由你们支付工资、为你们管理企业的人。我坚定地认为,股东们应该可以直接与公司CEO进行沟通,得到他现在和未来如何对企业进行估值的看法。这样的做法,通常只有未上市公司能采用,上市公司一般无法做到。【注】公司的CEO就像是股东为公司聘请的管家,一份一年一度来自管家的报告,与一份来自基于管理层和投资者关系的专家或公关顾问的公事公办的职业报告是不一样的。

我们认为,作为公司的股东、公司的所有者,你们应该有权得到我们作为管理层的报告,就像伯克希尔公司作为母公司可以得到旗下各个子公司管理层的报告一样。当然,二者的详细程度可能会有所区别,尤其当内容涉及商业机密和竞争对手时。但是从总体范围、平衡尺度以及坦率程度而言,两者应该并无二致。我们不喜欢旗下公司高管们在汇报时,写得像官样文章,我想你们应该也不喜欢。

一般情况下,一个公司的特征决定了它的股东特征,正所谓“物以类聚,人以群分”。如果公司追求短期的结果或短期的股价表现,那么,它所吸引的股东也会同样关注短期表现。如果公司对待股东随便,它们也只会得到随便的结果。

广受尊重的投资家兼作家菲尔·费雪(即菲利普·费雪,Phil Fisher)曾经将公司吸引股东的策略比喻为餐馆吸引顾客的策略。

一家餐馆可以定位于特定的食客阶层——喜欢快餐的,喜欢优雅的,喜欢东方食品的等。通过风格的定位,最终获得一批志同道合的拥趸。如果餐馆的服务、菜单、价格水平策略得当,那么这批客户会成为固定的回头客。但如果餐馆经常转换风格,那么这批快乐而稳定的客户就会消失。如果餐馆的定位在法式美食和外卖鸡之间摇摆不定,那么一定会令回头客感到困惑,最终离开。

公司定位与股东之间的相处关系,与餐馆和食客的关系类似。你不可能在所有的时候满足所有的人。有人关注眼前回报高的投资,有人关注长期的资本增值,有人关注市场的动态,但你不可能面面俱到。

一些公司的管理层希望自己公司的股票交易活跃,对于这样的想法,我们感到非常奇怪。这个观点的实际意思是,希望现有的支持者抛弃自己公司的股票,替以他人。因为,公司的股份有限,有人出去才会有人进来,而这些新进来的人一定怀有不同的预期。

我们非常希望,那些喜欢我们服务和“菜品”的人年复一年地与我们在一起。伯克希尔公司的总股本是有限的,股东的位子也是有限的,相对于目前的股东而言,很难发现更好的一批人更适合坐在伯克希尔股东的位子上。所以,我们希望公司股票的低换手率可以继续保持,保持在那些理解公司运营,欣赏我们策略,分享我们愿景的人手中。祝愿我们梦想成真。

1983年,我总结了13条与所有者相关的企业原则,认为这将帮助新的股东了解我们的管理思路。既然称之为“原则”,那么这全部的13条时至今日,依然有效。

1.虽然组织形式上是公司制,但我们以合伙人的态度来行事。芒格和我将我们的股东视作我们的合伙人,而我们自己则是执行合伙人(因为无论是好是坏,从所占比例来说,我们都是控股合伙人)。我们并不将公司本身看作资产的最终所有者,而是认为公司仅仅是我们持有资产的一个渠道。

芒格和我并不希望你将自己拥有的股票,仅仅视为一张标有价格的纸片,而这些纸的价格每天波动,你有可能为了一些经济或者政治上的事件焦虑不安,并随时打算出售它们。

我们希望你将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的人,就像你和你的家人共同拥有的农场或公寓一样。对我们来说,我们并不希望伯克希尔的股东是一群经常变动的陌生人,相反,他们是我们的投资伙伴,他们将资产委托给我们管理,希望在未来的生活中获得良好的回报。

有证据表明,伯克希尔的大多数股东已经接受了这种长期合作的观念。即使将我所持有的股份排除在外【注】,在美国的大型上市公司中,伯克希尔每年的股票换手率也是相当低的。

事实上,我们公司的股东对待伯克希尔的行为,和伯克希尔对待它所投资的企业的行为是一致的。例如,作为可口可乐和吉列的股东,伯克希尔是这两个杰出企业的非管理合伙人。我们通过公司的长期成长来衡量成功,而不是通过每个月的股票价格变动来衡量成功。

事实上,我们一点也不关心这些公司的股票好几年没有交易,甚至没有市场报价。如果我们对一只股票有良好的长期预期,那么短期的价格波动对我们来说毫无意义,除非有人报给我们一个非常有吸引力的价格。

2.大多数的公司董事会成员将伯克希尔视为自己的产业,他们财富的主要部分就是持有公司股份所带来的价值。换而言之,我们吃自己做的饭。

芒格90%以上的家庭资产都放在伯克希尔的股票上,而我则是98%~99%。此外,我的许多亲戚,比如姐妹和堂表亲,也都有很大一部分资产在持有我们公司的股票。

芒格和我对于这种把所有鸡蛋都放在同一个篮子里的状况感到很舒服,因为伯克希尔本身持有一系列多元化的杰出企业。事实上,无论是拥有这些企业的控股权还是少数权益,我们都相信伯克希尔是一个拥有股权质量和多样性都非常好的企业,这是伯克希尔的独一无二之处。

芒格和我无法向你承诺结果。但我们可以保证,只要你是我们的合伙人,在任何时段,你的金融资产和我们自己的资产将完全保持一致的成长。我们对高薪、期权奖励,或者其他什么从你们身上挣钱的事情毫无兴趣。我们只希望和我们的合伙人一起,以相同的比例赚钱。甚至,在我犯错时,我希望从你们那里得到一丝慰藉,因为我和你一起,遭受了同样比例的损失。

3.我们长期的经济目标(受到限制的部分会在后面提及)是伯克希尔公司每股内在价值的平均年回报率最大化。我们并不以公司规模来衡量经济意义或表现,而是以每股的增长来衡量。我们确信未来每股的增长率将会下降——这是由于资产规模过大所致。但如果我们的增长率无法超过美国大型企业的平均增长率,我们将会非常失望。

4.为了达成目标,我们的首选是直接持有一系列多元化的企业,从中获得稳定的现金流和持续的高于市场平均水平的资本回报。我们的第二选择是通过旗下的保险公司,主要是在市场上寻找便于交易的股票,从而持有一些类似企业的股票。股票的价格和可获得的程度,以及保险资金的需求决定了任何特定年份的资本配置。

近些年来我们收购了一些企业。虽然有些年份没有动作,但我们希望在未来的十年能够收购更多的企业,并且希望能够进行一些大型的收购。如果这些收购的对象能够达到我们过去的水平,那么伯克希尔将会获得很不错的回报。

像产生现金流一样迅速地产生出好的想法,这对于我们是个挑战。从这个意义上说,一个低迷的股票市场,对我们而言是一件好事。

第一,它使我们可以用更低的价格买下整个公司;

第二,低迷的市场使得我们的保险公司可以更容易地在一个具有吸引力的价格上,购买一些优秀企业的股票,包括我们已经持有部分股票的公司;

第三,一些优秀的企业,例如可口可乐,会持续回购自己的股票,于是它们和我们都能以更便宜的价格买入股票。

总之,伯克希尔和它的长期持有者会从下跌的股市中获得好处,就像一个需要购买日常食品的消费者,从食品价格的下跌中获得的好处一样。所以当市场大跌时,和平常一样,不用担忧,不用沮丧,这对于伯克希尔反而是个好消息。

5.由于我们的企业所有权方式以及传统会计方式的局限性,综合会计报表显示出的盈利无法真实体现出我们实际的经济成果。芒格和我既是所有者又是管理者,实际上会忽略这些由综合会计报表提供的数据。然而,我们会向你们报告我们所控制的重要企业所产生的收益和那些我们认为重要的数字。这些数字和我们提供的其他信息一起,将有助于你们做出判断。

简单地说,我们试着在年报中披露那些确实重要的数据和信息。芒格和我投入大量精力去了解企业运营的情况,以及它们所处的商业环境。比如,我们企业的发展是一帆风顺,还是逆水行舟?芒格和我需要确切了解市场状况,并由此相应地调整预期。我们也会将我们的结论告诉你。

长期以来,我们投资的大部分企业取得了超过预期的成绩。有些时候我们也会失望,但无论是喜是忧,我们都坦白地做出说明。当我们采用非传统的方式制作报表时,会解释其概念并说明它们为何如此重要。换句话说,我们会告诉你们我们是如何思考的,由此,你们不仅可以判断伯克希尔的价值,也可以对我们的管理方式和资本配置做出判断。

6.账面的结果不会影响到我们的运作和资本分配的决策。在收购成本相近的时候,我们宁可购买那些根据标准会计准则,未在账面体现出来,但实际可以带来2美元盈利的资产,而不愿购买可以在账面上体现出来,但仅能获得1美元盈利的资产。这正是我们经常面临的情况,因为一个完整企业全部资产(所有利润都在报表中体现)的价格有可能会两倍于一个企业的部分资产(大部分利润未在报表中体现)。从整体和长期来看,我们希望那些未体现的盈利,通过资本增值的形式体现在我们的内在价值里。

我们在很多时候发现,在汇总之后,投资对象的未分配利润就像已经分配给我们一样,最终使得伯克希尔获益(因此这些在我们官方报告中已有体现)。之所以会发生这样令人愉快的事,是由于我们投资的企业都是些优秀的公司,它们合理地使用富余资产,比如投资到企业自身当中,或是从市场上回购股票。表面上看,这些公司的每一项资本决定并没有直接使我们受益,但它们留存下来的每一美元都产生了更高的收益。最终,实际上,我们从这些企业运营中获得了实实在在的透视盈余。

7.我们非常谨慎地使用债务。当进行借款时,我们试图将长期利率固定下来。我们宁愿拒绝一些诱人的机会,也不愿意过分负债。虽然这种保守的策略会影响我们的收益,但是考虑到我们身后的保险客户、贷款人和那些将相当大部分财产交由我们管理的投资者,考虑到对他们的信托责任,这种方式是唯一能让我们觉得安心的办法。(就像印第安纳波利斯(Indianapolis)500汽车拉力赛的获胜者所说的:“想成为第一,首先你必须完成比赛。”)

芒格和我所采取的计算方法,从不要求我们为了每一点额外的小利而无法安枕。我不会用我的家人、朋友所拥有和所需要的东西去冒险,为了得到他们原本没有和不需要的东西。

此外,伯克希尔采用的两种低成本、无风险的杠杆资源使得我们可以安全地获取远超权益资本的总资产:递延纳税和保险浮存金。保险浮存金是我们的保险公司在进行偿付之前取得的保费收入的沉淀。这两项资金来源增长迅速,现在总数已经约1000亿美元。

更好的消息是,这两项资金来源经常是无成本的。递延纳税这项负债无须承担利息。关于浮存金这部分,只要我们能够承保业务并且取得收支平衡,那么浮存金的成本也是零。我们应该明白,这两项都不是权益而是债务,但它们是没有契约规定到期日的债务。事实上,它们给我们带来了债务的好处(获取更多的可运营资产),却避免了债务的弊端。

当然,我们无法保证未来依然能够获得无成本的浮存金,但在这方面,我们和任何其他保险公司具有同样的机会。不仅仅因为我们在过去达成了这一目标(尽管你们的董事会主席犯过不少重大错误),而我们在1996年完成对盖可保险公司(GEICO)的收购之后,已经从本质上大大增加了未来获得它们的预期。(自2011年以来)我们期待更多的贷款集中于我们的公用和铁路事业,这些贷款对于伯克希尔而言,都是无追索权贷款。我们喜欢长期、固定利率贷款。当我们进行大型收购时,例如BNSF,我们会从母公司借款,但为期很短。

8.(伯克希尔会继续收购活动,)但管理层的这些“愿景清单”决不会让股东花冤枉钱。我们不会置长期的经济结果于不顾,花高价收购公司以追求多元化。我们使用你们的钱就像花我们自己的钱一样,并将你们从这些多元化行为中得到的价值,与直接投资所能获得的价值相权衡。

芒格和我只对能够增加伯克希尔每股内在价值的收购感兴趣。我们的薪水高低、办公室的大小永远不会和伯克希尔的资产规模相联系。

9.我们需要定期根据结果反思政策。我们会考察留存在公司里的利润,长期而言,每留存1美元利润,至少创造不少于1美元的市值。迄今为止,这个“1美元”原则都得以实现。我们未来会继续以每五年为周期进行观察。随着我们的资产日益增长,留存利润将越来越难以寻得运用良机。

在这里,我必须着重强调一下“以每五年为周期”这句话,我之前没有留意到这个问题,直到2009年的股东大会时有人指出这个问题。

如果以“五年为期”进行验证的时候,恰巧遇上股市大跌,我们的市场溢价相对于净资产也会跟着大跌。这样,我们就无法通过“以每五年为期”进行的测试。实际上,股市的起伏是常态,这使得我们的测试结果时好时坏,例如早期的1971~1975年的结果非常糟糕,而1983年的结果却令人惊喜。

“以每五年为期”的测试应该满足两个条件:

(1)在此期间,账面价值的增长是否超出标普500指数的表现?

(2)股价是否能持续保持对于账面资产的溢价?这个意思是说,每留存的1美元利润是否总能创造超出1美元的市值?

如果上述两个条件都满足,那么“以每五年为期”测试“1美元”原则就是合格的。

10.我们只有在物有所值的情况下,才会以发行新股的方式进行收购。这一原则不仅仅运用在我们进行企业并购或股票投资上,还会运用在股债互换、股票期权、可转换证券等方面的投资上。发行新股实际上就是出售公司的一部分,我们出售公司部分股份的估值方式与我们对于整体公司的估值并无二致。

我们在1996年发行B股的时候,曾经说过“伯克希尔的股票没有被低估”,这让一些人感到惊讶。这种反应完全没有必要,或许只有当我们在股价被低估时发行新股,才应该让人惊讶。

在公开发售股票时,如果管理层声称或暗示他们的股票是被低估的,那么他或是撒了谎,或是这种发售对于原有股东并不合算。如果管理层故意将价值1美元的资产以80美分卖掉,所有者们(即股东)就遭受了不公平的损失。我们在发售B股的时候,没有犯这样的错误,并且永远也不会。(但在发售新股时,我们也没有说过我们的股票被高估了,虽然有许多媒体这样报道。)

11.你们应该注意到,芒格和我的一种态度不利于我们的财务表现:无论价格如何,我们都没有兴趣卖掉伯克希尔所拥有的优质资产。

对于那些表现不尽如人意的企业,只要它们还能够产生哪怕微薄的现金流,只要管理层和劳资关系还不错,我们就不会出售。有人建议对表现不佳的企业投入大量资金以重振旗鼓,对于这样的建议,我们持极其谨慎的态度。(虽然有些项目看起来前途光明,但是,大量对于糟糕行业的额外投资,最终就像在流沙里挣扎一样,毫无意义。)但是拉米牌(rummy)游戏的玩法(当每轮出牌的机会来临,就放弃最没有希望的企业)并不是我们的风格。我们宁愿整体上略微遭受不利的影响,也不愿意这么做。

我们会继续避免上述拉米牌游戏的玩法,的确,在苦苦挣扎了近20年之后,我们在20世纪80年代中期结束了伯克希尔原有的纺织类业务,因为我们认为这将是一项永远无法盈利的、填不满的窟窿。但是,我们不会轻易抛弃那些需要些许发展资金的业务,或需要花些时间关照的落后企业。

12.在与股东沟通企业经营状况的过程中,我们会坦诚、如实地汇报好与不好的地方。我们的方针主要是采用换位思考的方式,如果我处在你们的位置上,希望了解哪些情况,我们不会亏欠你们一丝一毫。

此外,作为一个旗下拥有大型媒体的企业,在信息报道的准确、平衡、鲜明等方面,我们不会采用双重标准。我们始终认为诚实将令人受益,作为管理者也一样。那些在公众场合能误导大众的人,最终,也会在私下里误导自己。

在伯克希尔的财报中,你们将不会看到所谓的财务“大洗澡”或会计调整这样的动作。我们不会故意“平滑”季度或年度的财务数据,我们会告诉你们真实的情况,而不会围着靶心画圈。当有些数字实在难以估算时,例如遇到保险储备金的情况,这时我们会尽量遵循财务的一贯性原则和保守性原则。

我们与股东沟通的方式主要有三种。通过年报的形式,我会亲自撰写,希望在合理的长度内,尽可能多地告诉股东们有关公司价值的信息。我们也会提供浓缩了重要信息的季报,尽管季报并不是由我亲自撰写(重要的东西一年一次,足够了)。

另一个重要的沟通形式是股东大会,芒格和我会用5个小时或更多的时间,回答大家提出的关于伯克希尔的问题。当然,鉴于公司有成千上万的股东,实在无法一对一满足大家。

在我们所有的沟通形式中,我们对所有股东一视同仁。我们不会像市场上的惯例一样,将盈利预测指引信息专门供给业内的分析师和大股东。我们的目标是所有的股东同时得到同样的信息。

13.虽然我们有开诚布公的态度,但只会在法规监管的范围内讨论我们的证券市场行为。因为好的投资主意非常稀缺,所以很宝贵,会引来竞争,就像优秀的产品或企业并购主意一样。

同理,我们也不会讨论我们的投资活动、股票交易。甚至那些已经出售的证券,我们也不会讨论(因为未来可能再买回来)。对那些传言中的投资,我们也不谈论,因为如果一会儿说“不谈论”,一会儿说“无可奉告”,那后者就被信以为真了。

尽管我们不愿意讨论个股,但我们会非常愿意讨论自己的企业和投资理念,就像当初金融界最伟大的导师本·格雷厄姆慷慨分享的智慧,使我们获益匪浅。我相信我所学到的可以流传下去,虽然这样会培养同行竞争者,就像当初格雷厄姆那样。

14.我们希望股东在持有股票期间,能够获得与公司每股内在价值损益同步的收益。

为了这一目标,公司的内在价值与股价需要保持一致,能“一比一”最好,我们宁愿看到一个“合理”的股价,而不是“高估”的股价。显而易见,芒格和我都无法控制股价,但通过我们的政策与沟通,我们可以令股东们保持信息畅通和理性,这样反过来,能够使股价保持理性,股价过高或过低都不好。

这种态度可能会令一些股东感到失望,尤其是有卖出打算的人。但我们认为合理的股价能够吸引我们所需要的长期投资者,这些投资者从公司的长足发展中获益,而不是从合作伙伴的错误中获利。

15.我们常常将伯克希尔每股账面价值的表现与标准普尔500指数比较,希望长期超越大盘,否则投资者何必把钱交给我们?

但这样做也有缺憾。现在我们在每个年度基础上进行这种比较,已经不如早前的比较那么准确,因为现在我们持有的资产中,与标普500同向变化的比重越来越少,不像我们早期的比重大。此外,标普500成分股的盈利全部会被计算在内,而我们由于联邦税率的缘故,只有65%被计算在内。因此,我们预期熊市时会超越大盘,而牛市时则会跑输。

批注:

注:1996年巴菲特撰写了题为《所有者手册》(Owner's Mannua)的小册子,最早发端于1983年,之后不时更新。

注:因为通常未上市公司股东人数有限且相熟。——译者注

注:巴菲特是大股东。——译者注


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