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《巴菲特的估值逻辑:20个投资案例深入复盘》第3章 1964:得州国民石油公司

08-20 股票书籍

/第3章/

1964:得州国民石油公司

 

之所以把得州国民石油公司(Texas National Petroleum Company)的投资作为一个案例来审视,是因为这是巴菲特在给股东的年度信函中明确论述过的、仅有的几个练习(workout)案例之一。实际上,这是一个并购套利的投资项目——是许多涉足特定情形投资的投资基金的焦点领域。

在1964年,得州国民石油公司还是一家较小的原油生产商,正处在加州联合石油公司收购的过程之中。更准确地说,加州联合石油公司已经公告了一个交易条件具体详尽的正式要约,但还有待于得州国民石油公司接受。因此,这是一个已经公示要约,但尚未完成的交易。

和任何并购套利交易一样,这里有三个要素,是投资者彼时审视标的公司时,所要考虑的。首先,他们想要知道收购要约的具体条款,如收购价格和收购形式等。其次,他们想知道收购活动所涉的时间表,如并购所处阶段、预期交易需要多少个月才能结束。再次,投资者想要清楚交易失败的风险是什么。这种风险可能是由于所需的监管核准来自收购方和被购方股东的批准以及收购要约条款中制定的其他规定。

在某种程度上,并购套利投资项目具有很浓的数学属性。如果投资者能以精确的方式拥有上述所有相关信息,那么,他需要做的只是为这项投资计算年化收益率,看看它是否足以确保这项投资具有合理的收益。

就相关的历史背景来说,在20世纪60年代的美国南部和中西部的油气行业,兼并和收购是相当普遍的现象。此时,正逢美国石油生产的鼎盛时期,这种类型的交易并非什么难得一见的异类之举。【注】因此,肯定会有一些其他类似的交易,人们可以从中找到自己的楷模,并借此提振自己的信心。事实上,就并购公司而言,加州石油公司就是频频出手的玩家:它曾在1959年并购了伍利石油公司,随后在1965年兼并了纯石油公司——当时石油行业最大的兼并案例之一。【注

回到得州国民石油公司的案例,我们可以看到,在收购公告发布之时,该公司有三种流通证券。为了做必要的调研,首先必须基于该公司披露的信息进行,因为它们是投资者相对容易得到的。在给股东的年度信函里,巴菲特在论述这项投资时,也给出了一些相关细节。

首先,该公司有尚未偿付的债券,需要按照其面值的6.5%年率支付息票金额。公司可以按照104.25美元的面值赎回这些债券——这也是这次并购结束时的计划。同时,本次收购被公告的1963年4月,也是一个前置的付息日,所以,投资者多半可以指望在重组套利期间收到相应的息票金额。这笔尚未偿付的债券总值为650万美元。其次,该公司有370万普通股——在这次交易中,它们打算出手的普通股的预估价格是每股7.42美元。事实上,该公司普通股的40%是由内部投资者所拥有,其余为外部投资者所持。再次,还有65万份的流通权证——它给予持有者以每股3.5美元购买该公司普通股的选择权。这意味着,如果按照普通股每股7.42美元的预估价格,那么,在这次交易里,这些权证具有每份3.92美元的预估价值。

不同于当今大多数的兼并交易,(就我们所知)当时不会正式公布这类兼并的精确截止日,所以,不知道这项收购会在何时完成。不过,要想得到这项收购的大致完成时间,有两个信息来源可资利用。第一个来源是所涉各方所做的相关信息披露,比如,由得州石油公司或加州联合石油公司给出的相关信息。另一个来源是从其他过往类似交易推断而来的信息。

就前一个而言,得州国民石油公司的确提供了一些信息。在给股东的信函里,巴菲特阐述了他与得州石油管理层的对话。在这次对话里,巴菲特有限合伙企业极力促使这项交易能在1963年8月或9月完成。如果这项交易的预期完成时间是9月底,那么,这就意味着巴菲特认为,从4月份的公告算起,这项投资需要持续5个月的时间。

通常,投资者会设法理解一家企业的内生品质。但在这类项目里,只有在交易失败,投资者成为公司股东时,这种内生品质才有用。而且,对该企业基本面评估涉及对石油或矿业资产的理解,这显然不是该投资的焦点所在。这里应该做的是直接进行这项交易的价值评估。在这项收购公告发布之后,该企业三类证券的价格状况大致如下。【注

(a)就6.5%年率的债券来说,相应的价格是98.78美元,比100美元的面值稍低一点。

(b)就那些普通股而言,相应的价格是6.69美元(低于要约价格0.74美元或约11%)。【注

(c)就那些权证来说,相应的价格是3.19美元,有一个与普通股类似的折扣。

如果你的推测是,完成交易需要5个月,付款还需要1个月,总投资期为6个月,那么,基于要约价格的预期收益率应该是:

(a)就这些债券来说,投资者将会得到调整为年率6.5%的息票金额。如果假设这个交易需要6个月的时间完成,每份息票相应支付的金额就会达到3.25美元。此外,投资者还会预期一个5.47美元的增益(104.25美元-98.78美元)。因此,总的绝对收益是8.72美元。以购买价格的百分比计,这大约是9%的收益率或18%的年化收益率。这看起来相当有吸引力,所以,如果投资者确信这项交易会成功,那么,他们多半会购买这个债券。

(b和c)就普通权益股和可转换为权益股的权证来说,相关的计算很简单。如果你预期获得一个11%的收益率(要约价和市场价的利差),那么,在6个月的时间内,你可以预期一个22%的年化收益率。这会是一个很有吸引力的收益率。如果这项交易所用时间比预期的更短,那你的收益率就会更高。如果要约价格上涨了,也会如此。反之,如果交易花了更长的时间,那基于年化的收益率就会差些。

总之,要约价格和即期价格的价差,看起来肯定有吸引力。剩下来唯一要考虑的问题是,交易是否能完成的风险。要想评估这个风险,你首先要考虑股东(需要他们通过收购案)否决这项交易的概率。由于是得州国民石油公司的管理层主导了这次交易,而且,他们自身拥有了公司流通股的40%,所以,你会很快得出结论:股东批准的可能性相当之大。事实上,只要交易价格看起来有那么一些合理性,投资者就会确信这项交易会获得批准,因为这里仅需要外部票数的10%就能成行。因此,就股东批准的风险问题,巴菲特的结论应该也是基本如此。

要想更进一步的话,你还可以看看可能存在的法律合规和反托拉斯的问题。就这些问题来说,不清楚相关的风险是什么,但相关的事实是:在前几十年里,这个市场已经完成过许多类似的并购交易,有些较小的勘探公司被较大的公司所整合。这些都说明这是一个很直白的项目。因此,虽然投资者彼时肯定会请专业律师来把关,但这看起来并不是一个什么大问题。

针对这些担忧,巴菲特自己做了透彻的调研;就任何潜在的法律风险和关键的法律进展,巴菲特都给我们做了完整的阐述。【注具体来说,巴菲特通过详尽的阐述,说明这项交易的产权检索和法律意见几乎都没有什么问题,仅有的一个主要障碍是:需要一个与南加州大学相关的税收裁定——因为它是一个非营利机构,而且,是此时某些石油高产费的所有者。虽然这只是一个可能会延缓某些流程的额外障碍,但巴菲特并没有把它视为整个交易的威胁,因为南加州大学已经示意,为了帮助完成这个交易,它甚至愿意放弃自己接受经济接济的法定地位。

在这个案例里,潜在的收益很明确。对于一位个体投资者来说,通常很难像巴菲特那样准确地评估这项交易的相关风险。在类似的实践中,我肯定会求助于这个领域的律师,并做一个一手调研。对于一个小的投资基金来说,这是一个可做的项目,因为这类基金通常都有一个触手可及的专业人士的人脉网。不过,个体投资者做起来就比较费劲了。在任何情况下,如果你对相关的风险有把握,就像巴菲特对这个项目一样,你就可以预期从这种另类投资中获得不菲的收益。

在这个投资案例里,巴菲特最终投了所有这三种证券,购买了总面值为26万美元的公司债券、60035份普通股和83200份可购买普通股的权证。虽然这个交易所用的时间比预期的要稍长一点(这些债券的收益回收期是11月中旬,股票和分期付款权证的收益回收期是12月和次年的年初),但整体的收益要比最初计算的还要略高一点(每股7.59美元而非每股7.42美元)。鉴于这一点,巴菲特评述道:“这揭示了一个通常的模式:①这类交易所用时间要比最初预期的要长;②这类项目的回报率一般要比预估得好一些。就得州国民石油公司这个项目而言,多花了1~2个月的时间,但我们多得到了1~2个百分比的收益。”

就这些债券来说,它整体的年化收益率接近20%;就股票和权证而言,它们的年化收益率则接近22%。

总而言之,这是一个特殊情形投资的案例,具体说,是一个兼并套利的机会。就债券而言,这里的价差就意味着一个较高单位数的绝对收益率,而权益类证券则有10%的收益率。就年化收益率来看,投资者就这笔投资可以预期一个接近20%的收益率。然而,这里的焦点问题是对于交易风险的评估。虽然上述的正面因素是从事这次投资所必需的正当理由,但促使投资者敢于追求这笔投资的信心,却是确信这笔投资的风险较低。为了使相关的风险最小化,投资者要么对与交易相关的资产和业务,具有非常好的本能性的直觉,要么是在对所有的兼并套利案例,在做过应该做的认真仔细的一手调研后,仍然信心满满!这里的一手调研会涉及与律师沟通相关的法律事宜,而且还应涉及详尽分析原先的兼并案例。总之,如果你愿意像巴菲特在这个案例里那样深入挖掘的话,相应的回报应该是水到渠成的事。

批注:

注:David Johnson and Daniel Johnson, Introduction to Oil Company Financial Analysis (Tulsa:PennWell,2005), 238–239.

注:Union Oil Company of California Records 1884–2005, UCLA Department of Special Collections.

注:我采用了巴菲特年度信函里的细节,基于他的收购价格,计算预期收益率。由于巴菲特是在几个月的时间段里购买的这些证券,所以,所有的数字都是估计数,都是建立于我们能得到的或具体购买价格的反映了平均收益率的所得之上。我还做了相关的假设,即相对于预估的交易价格,权证和普通股都是按照类似的折扣进行交易的。

注:具体就普通股价格来说,可以计算出巴菲特购买的平均价格大约在每股6.92美元。不过,我认为,由于他的规模行为是发生在1962年4~10月,该普通股的价格在4月份是较低的,而且,是一个与总收益率一致的金额。

注:巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信,1964年1月18日。


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